张晓晖

  近日看到篇文章提出了一个15%魔咒的概念——认为“A股受限于15%魔咒，当A股流通市值与M2之比超过15%时，股市见顶。由于近期A股流通市值与M2之比已接近该比例，建议投资者锁定收益，谨慎加仓”。据该文解释，“为什么是15%？答案在于中国家庭资产配置的比例。据央行的储户调查，近年来中国家庭将其总资产的10%至15%分配在股票中。这个比率于2007年10月、2009年7月、2012年2月及5月股市见顶时达到15%左右，并于2013年2月再次触及15%”。

  读罢该文，笔者有点纳闷儿，难道沪深股市五年前的六千多点和当前的两千多点，中国家庭股票资产占家庭总资产的比例竟一样高？如果这样，那股市怎么会跌？又怎么会出现两个完全不同的市盈率水平（70倍市盈率和15倍）？姑且不论运用A股流通市值与M2之比这个参数以及15%临界值是否合适，就其推理逻辑就颇有值得商榷之处。

  大概15%的数据统计过程不会错，但这个统计没有意识到，沪深股市跨越了股改的流通市值在数量结构上发生了很大变化，不注意这个变化，就可能做出不太合理的逻辑推理。

  2005年股改之前的流通股都是能实实在在流通的；2007年10月底沪指上冲六千点时，虽然股改进行了一大半，但绝大部分限售股尚未到解禁期，流通股基本上还是实实在在流通的股份。那时的流通市值就像是还没放卤水的豆腐脑儿，是可以流动（流通）的。而从2008年底开始，随着一大批限售股解禁，流通市值骤然增大，但相当比例的限售股在解禁之后，其实并未流通，也不大可能流通。

  比如工商银行，2007年总股本3340亿，流通股只有120.7亿；时至今日，总股本3496亿，流通股高达2628亿，计算出来的流通市值自然比过去大了很多倍。但工行新增的2500亿全流通股份，究竟流通了没有？大股东并没有卖，反而还增持过。所以， 2500亿股对应的流通市值可说是带引号的“流通市值”，仅因为统计口径的变化，就增加了1万多亿的流通市值，占到当前沪深总流通市值的5%，这还仅是一个银行。从另一个角度说，工行10750亿流通市值中真正流通的不超过750亿，占比不超过7%。

  从限售股变成流通股，并不意味着能卖出了，法律上的允许流通与市场上的能流通是两回事。从具体操作角度看，一个持股40%以上的股东基本是不可能卖出的，当他卖掉5%，做出信息披露的时候，股价可能已跌得面目全非了，已无法继续减持了，更可行的做法是，大股东找大买家整体接盘。

  所以，全流通之后的总流通市值里包含了相当数量不流通的“流通市值”，就像是豆腐脑儿，有能流动的卤水，还有不能流动的豆腐。这样的“流通市值”有多少呢？四大行加上各股份制银行至少5000亿股，“两桶油”两千多亿股，煤矿、电力、铁路、基建、国有保险、酿酒、中药，各大名牌老字号，粗略一算，至少有1万亿股只是在概念上进入了流通股行列，成为所谓的“流通市值”，按照沪深两市平均股价7.3元算，大约7.3万亿。

  据4月3日的交易所数据，两市流通市值18.44万亿，7.3万亿的“流通市值”占到总量的40%，且由于大市值企业主要集中于上交所，所以，沪市流通股中有一半是“不流通的流通股”。

  既然股改前后的流通市值，不具可比性，那么把2007年10月、2009年7月和当前的流通市值放在一起比较，在逻辑上就不通；而所谓“2012年2月及5月股市见顶”，那两个顶部应该不算是顶部，只要看看走势图就知道了。

  所以，15%魔咒很可能不成立。由此得出的结论，也就有点站不住脚。

  试想，如果中国家庭分布在股市上的这15%“见顶了”，那么，那85%资产的去向呢？无非是房地产、贵金属、实业、债券、古玩、艺术品、奢侈品、纪念币，除了实业和债券，大概都不便宜了吧？相比股市上的15%，哪个算是低估呢？

  市盈率70倍（2007年10月）、35倍（2009年7月）见顶了，难道目前沪深两市主板平均市盈率在15倍左右，上海只有12倍也见顶了？沪市主干企业、蓝筹企业基本上与香港市场接轨，甚至倒挂了，前一段时间银行股的小井喷，其实就是一个与香港市场倒挂很久之后出现的修复性上涨。

  在市场经历了巨大变化的时候，有些概念可能产生变异，那么我们就要对变异后的概念做个结构分析，比如当前的流通市值中有多少是真正流通的？有多少本质上是不可流通的？如果仅仅简单地从总量上分析，就可能走进误区。比如，按统计，我国人均住房面积已有三十多平方米，是不是居住问题已解决了呢？显然不是，若做一下结构分析，一部分人有很多套房，一部分人还没有房！

  结构分析非常重要，当遇到总量分析时，为避开思维的陷阱，不妨用结构分析再往前推进一步。（作者系知名财经专栏作者）