黄涛

  受经济复苏乏力、主权债务飙升、全球贸易增长低迷等因素影响，世界主要国家纷纷祭出“量化宽松”大旗。尽管我国并没有采取主动增发货币的措施，但从广义货币M2存量和增量来看，我国广义货币M2余额为97.4万亿元，比2011年末增长13.8%，增加了12.3万亿元，M2存量和增量均居世界第一。

  如果再追溯得更久远一些，我国广义货币M2供应量快速增长并非金融危机之后的新现象。自1990年开始有广义货币供应量统计以来，我国M2增长一直较快，1991年至2011年期间的平均增速高达21.1%。广义货币M2持续快速增长，致使我国M2存量规模不断扩大。1990年末，我国广义货币M2 15293亿元，到2011年末，扩大至85.2万亿元，增长了54.7倍。而在同一时期，印度广义货币M2增长了27.3倍，英国增长了3.8倍，美国增长了2.1倍，日本仅增长了33.5%。当然，由于经济发展阶段不同。我国广义货币M2供应量增速与发达国家不具有可比性，尽管如此，与其他发展阶段较为接近的发展中国家如印度相比，我国广义货币M2供应量仍然增长得更快。

  我国广义货币供应量快速增长的另一个特征是，M2增速持续大幅高于名义国内生产总值增速，造成M2存量占GDP比重呈不断上升趋势。1991年至2011年期间，我国M2年均增速高出名义GDP年均增速4.5个百分点。相应的，我国M2存量占GDP比重呈快速上升趋势。1990年，我国M2/GDP仅为0.82，到2011年时，这一比值攀升至1.80，不仅高出美国（0.87）、欧元区（1.73）、英国（1.66）等发达国家，也高于印度（0.78）、巴西（0.74）和俄罗斯（0.53）等其他“金砖国家”成员。

  然而，尽管货币供应量长期快速增长，但除少数年份外，我国物价涨幅总体较为温和。1991年至2012年，我国广义货币M2年均增速高于实际GDP增速10.5个百分点，但这一时期我国居民消费价格（CPI）年均涨幅仅4.6%。以GDP平减指数衡量，这一时期我国总体价格年均涨幅为5.5%。

  那么，我国的货币是否超发了呢？近年间学界对此的争论一直不断。

  在笔者看来，解释货币供应增速远超实际GDP增速却没有产生严重通胀的“货币迷失”现象，主要有经济货币化程度在不断提高、金融市场不完善与金融效率不高、经济结构失衡与社会储蓄率过高三个原因。

  改革开放的过程，是中国从计划经济走向市场经济的过程，也是市场经济体制从基本确立到不断完善的过程。很多之前不参与市场交易的商品逐渐进入了交易环节，增加了对货币的需求。进入上世纪90年代以后，经济货币化主要表现在一系列新的市场的形成，如土地市场、房地产市场、矿产资源市场等，这些市场成为吸纳超额货币供应的重要阵地。除商品市场外，以股市、债市、期市、金融衍生品市场等为代表的资本市场和金融市场的发展壮大，同样是吸纳超额货币供应的重要渠道。与实体经济中的商品和服务类似，金融产品的交易也需要货币作为媒介，且随着资产市场和金融市场规模的扩大，对货币需求的规模也不断扩大。

  但由于我国金融市场发展不够完善，企业融资主要为向银行贷款的间接融资，并因此导致了货币供应量的增加。如果企业融资更多依赖于直接融资，那么同等规模的融资活动就相对较少带来货币供应量的增加。例如在直接融资市场较为发达的美国和英国，2011年末M2/GDP分别为0.86和1.66，而同样是发达国家但以间接融资为主的德国和日本，这一比率分别高达1.80和2.40。

  同时，金融市场不完善也使得金融创新相对缺乏，公众除存款与通货之外能选择的交易工具很少，这也使得M2占GDP比重偏高。从另一个角度来看，M2占GDP比重持续上升，表明单位产出的增长需要更多单位的货币供应，反映着金融市场效率低下。

  在改革开放以来的三十多年里，我国经济增长的主要特征为投资驱动。大规模投资催生大规模的信贷，大规模信贷又派生出大规模的存款，导致广义货币供应量M2不断增加。同时，受社会保障体系建设相对滞后和收入分配失衡等影响，我国居民消费率严重偏低，社会储蓄率极高，各项存款持续大幅增长，直接导致了广义货币M2供应量的持续快速增长。

  由上述分析可知，尽管长期以来我国广义货币供应量持续快速增长，且增速明显高于经济增速，但由于并没有出现严重的通胀，加之货币供应快速增长既满足了市场化进程中经济货币化程度的不断提高，同时也是金融效率低下和经济结构失衡的结果，因而笔者认为，仅仅依据M2增速显著高于实际经济增速、M2存量规模世界第一以及M2/GDP比率显著高于世界其他国家等特征事实，尚不足以得出货币超发的结论。

  （作者系中国人民大学国际货币研究所兼职研究员）