本报记者调查债券私募高收益现象：

揭开债券私募的“秘密武器”

  ⊙记者 屈红燕 ○编辑 叶苗

  债券私募是2012年阳光私募中真正的赢家，民晟盘马次级产品的收益率高达85%，远超过被誉为阳光私募冠军的银帆一期，而鹏扬一期、耀之多闻的次级产品收益率均超过20%，足以跻身去年的阳光私募前十。债券私募低调潜行，不为普通投资者所熟知，他们是如何在波澜不惊的债市创造了如此高的投资业绩？本报记者调查发现，高杠杆、较大的套利空间、耐心的反向交易、约定的全程封闭期等都是债券私募实现高收益的“秘密武器”。

  1 高杠杆

  在各类机构投资者当中，债券私募无疑是将高杠杆发挥到极致的一类。债券私募通常放大两次杠杆：第一次是在产品募集时，一般放大5-10倍；第二次是在债券市场实际操作时，再次放大3-5倍。

  债券私募以发行结构性产品为主，分为优先级和次级产品，它们之间通常是5:1，甚至10:1，优先级一般对接银行产品，次级则面向市场募集，由于优先级要求的收益率为每年6%左右，次级产品实际上是借钱理财，相当于获得了一个5-10倍的杠杆。

  次级产品在募集时已经将杠杆放大了5倍，甚至10倍之后，仍然可以在交易所市场或者银行间市场通过质押回购的方式继续加大杠杆。业内人士表示，由于部分优质债券的质押率在80%以上，理论可以放大杠杆到5倍，通常债券私募将其放大到3倍。在两次放大杠杆之后，债券私募的次级产品杠杆比例就增至十几倍，甚至几十倍了。

  2 高套利空间

  杠杆是一把“双刃剑”，债券私募之所以敢于将杠杆放如此大，源于当前债券市场的套利空间巨大。

  由于中国债券市场仍处于初级阶段，供求状况反映不充分，为债券私募提供了巨大的套利空间。某业内人士介绍说，7天的回购利率平均是每年2.52%，而AA评级5年期债券到期收益率是5.5%，其中的利差是3%左右，如果你将杠杆放大3倍的话，你可以得到的最终收益率一年在13.64%。

  “在美国的利差一般是几个BP（基点）或者十几个BP，而我们有200—300个BP，也就是说市场存在足够套利的机会。”上述人士说。

  在投资界，一个经典的问题常被问及：如果有两种选择，一种是百分之一的概率赢得一百块钱，另外一种是百分之百的概率赢得一块钱，你会选择哪种？这个问题明智的答案是：选择后者，同时放大杠杆，比如放大100倍资金量，则等于以100%的概率赢得100块钱。该案例很好地诠释了债券私募投资理念——把风险压缩到可承受的范围，然后放大杠杆。

  3 反向交易

  由于债券市场很容易形成一致预期，牛市时一券难求，熊市时难以卖出，因此耐心对于债券私募相当重要。

  “在债券交易当中反向交易有些时候是很重要的，当整个趋势形成的时候，你要去买东西，是买不到的，要卖是难以卖出的。”某债券私募人士表示，择时对于债券交易相当重要，债券市场的很多机会都是等出来的。债券市场每两年都会有一次大牛市的机会，而每次机会的时间都比较短，一般三个月到六个月就完成了，大部分时间债券市场都是很平淡的，不会怎么涨，也不会怎么跌，一旦跌的时候速度会很快，涨的也会很快，往往留给投资者反应的时间是比较短的，所以耐心就显得非常重要。

  4 全程封闭

  债券投资是一个专业人士组成的市场，是不允许犯错的市场，杜绝噪音干扰相当重要，为此债券私募每期产品的封闭期都长达2-3年，期间不允许申购赎回。

  由于投资者并不专业，在市场恐慌的时候可能跟着恐慌，其频繁的申购赎回无疑将影响债券私募的操作节奏，多数债券私募采用了全程封闭的做法。2011年三季度，由于媒体曝出云南城投债可能违约的新闻，城投债遭遇恐慌性下跌，公募债基一度大幅下跌。某债券私募资深人士表示，其实流动性风险作为专业的投资者来说不是问题，就怕投资者不专业，大量赎回，基金所持有的低评级的品种没办法卖，必须卖高评级的品种，导致手中牌越来越差，市场一旦下跌，净值就会加速下跌，投资者会更多赎回，从而会形成恶性循环。所以，全程封闭有助于债券私募度过这类“噪音期”。