2008年全球金融危机后，美国、欧元区、英国、日本等主要发达经济体几乎无一例外采取量化宽松货币政策刺激经济复苏，对全球经济金融产生了重要影响。但基于全球经济“去杠杆化”进程以及货币竞争性贬值引发的巨大负面效应，爆发全球货币战的可能性不大。在此背景下，2013年人民币汇率将在整体上保持稳定，略有升值；人民币汇率弹性也将稳步扩大，并且人民币国际化也将有序推进。未来，应注意控制高贬值风险币种的汇率风险敞口，综合运用表内外资金管理工具来统筹管理各币种的汇率风险、利率风险和流动性风险

  ⊙夏园园 黄旭

  去年主要发达经济体货币宽松政策概览

  1．主要发达经济体货币供给增长迅猛

  2008年全球金融危机后，主要发达经济体几乎无一例外采取量化宽松货币政策刺激经济复苏。图1(见图1)分别列示了美国、欧元区、英国和日本金融危机后货币供应量的变化。由图1可以看出，发达经济体近年来货币供给（M2）的迅速扩张。

  2．主要发达经济体量化宽松政策实施概览

  2012年9月中旬，美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3）。QE3的核心内容为：开放式增持机构住房抵押贷款支持证券、维持原有的扭转操作计划和再投资计划不变以及延长利率指引时间。QE3“开放式”特点暗示美联储政策目标明显偏向“充分就业”。2012年12月12日，美国联邦公开市场委员会宣布推出第四轮量化宽松，在保持QE3机构抵押贷款支持证券（MBS）采购的同时新增长期国债的采购。

  美国联邦公开市场委员会（FOMC）2013年1月的会议纪要显示一些委员对量化宽松货币政策的潜在成本和风险表示担忧，但是伯南克随后表示如果美联储过早结束量化宽松政策，美国经济将付出十分高昂的代价，从而终结了市场对美QE政策退出的预期。鉴于美国财政问题对经济复苏的负面效应，美联储会坚持以就业市场的改善及整体经济增长的回稳作为QE政策是否退出或终止的标准，换言之，只要就业市场状况没有有效改善，经济没有有效趋稳，QE政策将延续下去。

  欧元区危机形势得到暂时缓解，但是危机爆发的根源——欧元区制度性缺陷依然存在。尽管现行的政策与救助措施暂时缓解了重债国的融资压力，但并没有解决统一货币和分散财政这一根本性矛盾。这一根本性矛盾直接导致债权国和债务国内外交困，德国在积累了巨额外部盈余的同时，实际工资和收入却受到抑制；遭受危机冲击的国家政治架构开始瓦解。

  而欧元区对重债国的援助限定了严格的先决条件，未来围绕援助条件的谈判将使欧债危机充满波折，近期塞浦路斯银行危机就是最好的例证。另外，欧元区国家经济政治状况仍是欧债危机反复的潜在风险点。经济结构调整和公共债务问题增大了法国陷入债务危机的风险，而意大利政局的动荡则加大了欧债的风险。

  在此严峻环境下，欧洲央行宣布无限期维持宽松政策。为了刺激经济复苏，以避免本国经济陷入衰退，英国央行2012年2月9日宣布继续执行量化宽松货币政策，并将其规模扩大至500亿—3250亿英镑。同时，货币政策委员会决定维持0.5%的基准利率不变。2013年3月7日，英国央行宣布维持量化宽松规模3750亿英镑不变。

  由于出口不振及能源进口大幅增加，日本2012年出现31年来的首次逆差，而且2012年1月份逆差额更创出统计以来的新高，贸易状况恶化，日本经济前景严峻。安倍当选自民党总裁后持续向日本央行施压，提出要实行“无限度、无限期”的量化宽松政策，并且日本央行应根据年通货膨胀率2%的标准发行货币。

  为了实现这一目标，安倍甚至称将不惜修改保证央行独立性的《日本银行法》，赋予日本央行制定通胀目标和无限制购入国债的权利，以满足“增印货币”的政策需求。在安倍的强大的压力下，2012年12月20日，日本央行宣布新增10万亿日元基金用于购买日本国债，实施新一轮的放量宽松措施。

  新上任的日本央行黑田东彦高度鼓吹宽松货币政策，其主持首次政策会议上宣布日本央行在2014年之前将把日本国债持有量增加一倍。2013年4月4日，日本央行货币政策会议决定，维持近零基准利率不限，提前实行开放式QE，力推既有量化又有质化的货币宽松，每月增加购买7万亿日元，可购买所有期限日债，直至实现2%的通胀目标。

  全球货币宽松竞争趋势如何

  1．日本超量化宽松货币政策引发“全球货币战”争论

  为了应对经济衰退以及持续二十年之久的通货紧缩，新一届日本政府开始挑战日本央行的独立性。首相安倍明确表示希望日本央行新一届领导团队果断地放松货币政策，并且他还表示将把可能修订监管日本央行的法律作为未来的政策选择。目前，新一届日本央行行长黑田东彦已经启动了新一轮的量化宽松。

  新一届日本政府超量化宽松的货币政策引发诸方不满，特别是新启动的量化宽松已经引发国际金融市场的动荡。2013年4月5日，早间交易受日本央行超预期宽松措施影响而刚刚创下历史新高的日本国债期货突然出现急跌，两度触发熔断机制，创下自2002年9月以来最大跌幅；同时也带动美国、德国、法国、加拿大、英国和比利时的债券收益下浮。

  但是根据日本政府早期的辩解，其量化宽松政策是为了应对通货紧缩引发的经济衰退，通过货币贬值以换取出口竞争力并非他们的出发点。日本采取超量化宽松货币政策可能促使日本央行大规模购买长期国债乃至外国国债，向全世界注入大量日元，增加日元供应，从而压低了日元汇率。

  日本此举引来众多质疑，德国、英国、俄罗斯等国货币当局相关人士一再发出警告。俄罗斯央行第一副行长警告，日本央行实施的宽松政策正在导致全球失衡；中国有关人士也就日本刻意压低日元汇率的以邻为壑的做法提出警告。尽管日本量化宽松货币政策遭到多方反对，日本政府仍然强势执行，但不能否认，日本此举应对国内经济衰退并无不妥。

  2.全球货币战争爆发的可能性

  2013年1月下旬日本央行宣布将无限量购买日本国债，并将目标通胀率从1%提高到2%。这被市场解读为“打响了全球货币战”的第一枪，此后关于全球将再次陷入“货币战”的争论甚嚣尘上。尽管反对呼声越来越大，但是主要发达经济体仍源源不断向市场注入流动性：日本量化宽松规模扩张提速；美联储仍然坚持QE政策；而欧洲央行宣布无限期维持宽松政策。

  2007年美国次贷危机引发的全球金融危机波及了全球金融市场，同时也打击了全球的实体经济。实体经济与虚拟经济的背离是此轮危机爆发的深层次原因，为了恢复经济健康增长，大部分国家开始“去杠杆化”以期回归实体经济本质。单个公司或机构的去杠杆化并不会对市场和经济产生影响，但是一旦这种行为上升为集体行为，那么原先支持金融市场的杠杆型工具将被解散，衍生品市场萎缩，相关行业受创，市场流动性因此大幅缩减，导致经济衰退。

  值得一提的是，金融行业本身的去杠杆化制约了贷款规模的放大，可能无法满足实体经济发展的真实资金需求。正是基于这一经济大环境，欧美等主要发达经济体采取量化宽松政策,向市场注入流动性以部分抵消经济各部门集体“去杠杆化”的紧缩效应，刺激经济恢复增长，传统意义上货币贬值以提升本国出口竞争力并非主要目标。

  从全球范围来看，全球重要央行采取量化宽松货币政策必然会导致主要货币价值的调整，引发全球资产价格的相对变化，对去杠杆化进程产生一定的影响。因此，世界主要央行采取“量化宽松”政策可以看作全球经济“去杠杆化”进程的一部分，而非刻意引发货币竞争性贬值。随着全球经济“去杠杆化”的深化，货币竞争性贬值将逐渐趋缓直至再次达到动态均衡。

  上述观点可以从两方面加以论证。一方面，在当前世界贸易格局下，货币贬值并无法从根本上改善一国的对外贸易状况。处于“货币战”争论焦点的日本提供了最好的例证。1985年9月“广场协议”签订后，日元一路升值，直至1987年，美元日元汇率最终稳定在1∶100至1∶120之间，升值幅度高达60%。

  “广场协议”本意在于缩小美日贸易差额，但事与愿违，日元对美元升值后，日本对美国的贸易顺差反而震荡上扬，如图2(见图2)所示。同样，日本2012年加大了量化宽松的规模，但是日本贸易状况仍未得到改善，贸易逆差形势未得到有效扭转，如图2所示。特别是2012年10月之后，日元兑美元的大幅贬值依然无法改善日本对外贸易的严峻形势。

  当然，考虑到J曲线效应，日元贬值对日本对外贸易的作用效应的显现存在滞后期。但基于历史数据以及全球贸易结构，日元贬值对日本对外贸易影响作用不大。因此，日本量化宽松政策最终目标确是摆脱经济通缩以助经济尽快复苏。

  另一方面，从全球范围来看，尽管主要经济体采取量化宽松政策，但是世界货币供给量增长反而下降。根据世界银行公布的数据，2005年至2007年全球货币供应量增长分别为17.82%、21.41%和20.76%；金融危机期间，全球货币供应量增长为15.78%和12%；危机后期，2010年和2011年全球货币供应量增长下滑至12.91%和12.11%。

  在2013年莫斯科G20财长和央行行长会议上，各国代表达成共识：各国要推动全球经济尽快复苏，坚决抵制竞争性货币贬值，货币政策应以国内价格稳定和经济复苏为目标，并尽量减小对其他国家的负面溢出效应。G20财长峰会的共同声明在一定程度上平复了市场对“货币战”的猜疑，但事实上，基于货币竞争性贬值的巨大负面溢出效应，全球“货币战”爆发不具备可能性。

  若主要发达经济体货币竞争性贬值，在不利于本国经济复苏的情况下引起外围国家压力倍增，阻碍整体经济增长；并且将扰乱全球金融市场的稳定。此轮主要发达经济体量化宽松货币政策实施本质上是向市场注入流动性，但无论从经验和理论视角来看，货币供给与经济增长并没有直接的关系。

  而且，据测算，2009-2010年美国和日本采取的量化宽松政策表现出“双向以邻为壑”效应，即量化宽松损害了外国总需求的同时并没有刺激本国总需求的增长。对于经济增长倚重出口的外围国家而言，在不采取任何措施应对发达经济体货币贬值的情况下，则本国货币升值，对严峻的出口形势雪上加霜；若采取措施向国内经济注资则可能引发通货膨胀，同样不利于经济增长。

  强烈的负面效应影响了核心国和外围国的经济发展。而且，当今世界贸易格局反映了全球产业链的分工，货币贬值带来价格优势的影响作用已大幅削弱。

  更为重要的是，主要发达经济体货币竞争性贬值将扰乱全球金融市场秩序，加大金融风险。竞争性货币贬值将向国际市场注入大量的流动性，导致全球金融市场流动性泛滥。过剩的流动性促使投资者或投机者纷纷涌向经济前景较好的新兴市场国家寻找更高的回报，导致外围国家资产价格和汇率上涨，引发资产价格泡沫并导致金融市场动荡。经济全球化背景下，世界各国经济联动性加强，金融危机中谁也无法独善其身。

  因此，基于G20财长会议共识以及货币竞争性贬值强烈的负面效应，全球“货币战”爆发可能性不大。

  主要经济体竞争性宽松对人民币走势影响

  中国汇率改革的主要目标之一在于保持国际收支基本平衡，2012年人民币对美元汇率单边升值预期被打破，加之中国贸易顺差增速的回落，人民币汇率已经进入均衡区域。近年来，中国出口同比增长持续下滑，2010年和2011年间月度同期进口增长基本高于出口，2012年进出口增长形势才有所逆转。经常项目顺差占GDP比率大幅下降，由2007年峰值10%降至3%左右（2010年-2012年，全年经常项目顺差占比GDP分别为3.02%、2.07%和2.8%），贸易失衡状况得到明显的改善。

  从外汇市场表现来看，2013年1月份，人民币外汇市场表现仍以结汇为主，未出现跟随其他亚洲货币大幅走贬的迹象。在中国外贸形势严峻、世界经济前景不确定的情况下，人民币汇率水平稳定对内外经济发展有利。因此，预计2013年人民币汇率水平将在整体上保持稳定。

  随着经济增速下行压力的进一步释放以及各项稳增长措施呈现逐步显现，预计2013年中国经济企稳回升、全球经济缓步复苏，内外环境的改善将助推人民币汇率稳中微升。从全球范围看，中国2013年经济增速预期为7%—8%，经济增长依然强劲，加之现阶段中国国际收支仍处于双顺差状态，因此，2013年人民币还是具有一定的升值压力。考虑到中国经济增长转型中，传统工业品出口竞争优势正在逐步削弱，新的比较优势尚未建立，出口形势较为严峻，人民币不宜像汇改初期那般大幅升值。综上，预计2013年人民币全年将稳中微升。

  随着人民币汇率形成机制改革的深化和人民币国际化进程的推进，人民币对美元的弹性将进一步增强，汇率波动将有所增加，预计2013年人民币汇率受市场因素影响将会更大，双向波动的特征将更加明显。近三年，人民币国际化取得了显著的进展，境外已经形成了中国香港、新加坡、伦敦等多个人民币离岸市场。但是基于境内外人民币的汇差与利差，中国香港离岸人民币市场（CNH）和内地人民币市场（CNY）出现了套汇套利空间。

  人民币在岸市场和离岸市场的美元人民币汇率存在汇差，同时人民币6个月存款利率在两个市场上也存在利差。汇差利差为外汇贷款无风险套利提供了基础，内地外汇贷款需求上升，并且市场结汇意愿明显高于购汇意愿，外汇资金市场形势趋紧，提升了商业银行外汇资金流动性风险管理难度。在岸市场和离岸市场存在的汇差与利差实质上反映了内地人民币汇率和利率形成机制尚未完全实现市场化。人民币国际化的实现需要依托人民币汇率市场化的形成机制，而加大汇率上下浮动区间正是汇率市场化改革的重要部分。

  中国商业银行应加强汇率风险管理

  基于以上分析，针对中国商业银行汇率风险管理的建议包括以下两个方面。

  1．关注世界经济形势及各币种汇率走势，控制高贬值风险币种的汇率风险敞口

  如前分析，2013年主要发达经济体将在很可能延续量化宽松货币政策，“货币战”的隐忧依然存在。因此，未来中国商业银行不仅要关注人民币对美元的汇率走势，也要关注欧元、日元等币种的汇率走势，严格控制高贬值风险币种的敞口，提高汇率风险管理的精细化水平。

  2．综合运用表内外资金管理工具，统筹管理各币种的汇率风险、利率风险和流动性风险

  汇率风险并不能完全涵盖汇率波动的风险，也要关注相应的利率风险、流动性风险。中国商业银行应根据各币种的资金运用收益，合理确定资金来源的成本；要综合运用存贷款、货币掉期、外汇买卖等表内外资金运作方式，协调各币种之间的汇率、利率、流动性管理，努力确保银行外汇业务健康协调发展。

  （作者单位：中国工商银行博士后科研工作站，城市金融研究所）

  图 2 日本对外贸易情况

  （1）1985-2006年日本对美贸易顺差情况

  （2）2012年以来日本进出口情况