⊙中信证券研究部金融产品组 ○编辑 于勇

  信托业在2007年以来监管改革“一法三规”的框架下，充分利用灵活的制度优势即信托牌照赋予的混业经营优势，占据高端财富管理的先机。特别是在4万亿信贷催生的大量融资需求背景下，银行为了突破贷款限制并追求资本金的套利机会，绕开监管，借助银信合作等通道，将信贷资产表外化，成为近年信托爆发的源动力。

  资管之争对信托挑战大于机遇

  目前，券商定向资产管理计划、基金专户及子公司的产品投资方向非常宽松，形成与信托产品的正面交锋。2012年底以来，券商资管规模剧增，已近2万亿元，其中大部分是银证合作业务，挤占银信合作空间，竞争日趋白热化。

  一方面，券商、基金和保险在监管、渠道、资产管理水平等方面具备相对优势，而债券市场也将对信托的项目来源产生冲击。在金融脱媒初期，银行贷款客户是资产管理项目的主要来源，而银行存款客户则是财富管理资金的主要渠道，其他金融机构发展很大程度上取决于银行的策略及银监会的导向。由于券商基金和保险的监管机构不同，投资方向可能会比信托灵活，特别是在银监会限制的房地产投资等领域。此外，债券融资成本远低于信托融资，随着债市扩容，也将对信托项目来源产生不小的冲击。

  另一方面，金融机构的参与对信托产品也有积极影响。目前信托产品投资者比较单一，主流的单一信托主要客户为银行，集合信托则主要销售给高净值人士。保险等资金的引入将优化投资者结构，促使信托公司开发更加多元化的产品。

  信托公司的相对优势体现在制度和先发优势上。券商、基金、保险等机构实业领域经验不足，在制度、人才培养、信用风险识别等方面尚需时间积累；且制度决定其投资灵活度与信托公司依然有一定差距。

  综合来看，各金融机构资产管理之争对信托的挑战大于机遇。随着金融脱媒、利率市场化深入，和社会财富管理需求的提升，从银行分流的项目和资金虽足以支撑资产管理领域的大发展，但通道类业务的短兵相接已首当其冲。长期看，资产管理之争势必压缩信托公司的利润和发展空间，信托公司必须提高其资产管理和服务水平，或者更专注于部分细分领域。

  理财新政冲击单一信托而利好集合类

  可能推低收益率

  近期银监会下发“8号文”规范银行理财“非标准化债权资产”投资，对银行理财产品形成冲击，并对以信托为代表的“影子银行”产生重大影响，或将改变金融产品市场格局。

  目前信托资产中绝大部分是与银行合作开发的“非标准化债权”。银信合作主要的业务模式有四种：一是传统的银信理财合作，通过理财资金直接对接信托产品；二是SOT模式，即银行理财通过委托券商定向资管计划认购单一信托的银证信合作业务；三是买入返售模式，银行通过自有资金或自营资金购买信托或信托受益权；四是银行推荐项目并代销集合信托。8号文将首先打击传统的银信合作模式以及通过券商进行的SOT模式；但“买入返售”模式通过银行自有资金或自营资金进行，不受8号文限制且比较隐蔽；银行推荐项目并代销集合信托的模式或将受益，但集合信托规模不大，去年底不到2万亿。

  集合信托发行量可能上升。一方面，银信合作项目相对优质，其中部分项目将从银行挤出，转向集合信托等融资渠道，提高其发行量及产品质量；另一方面，8号文限制了银行理财产品的部分高收益投资，并加大银行的成本，银行理财产品收益率可能下降，部分中高端客户将流向集合信托。

  收益率方面，相对优质的项目如果转向集合信托，将降低集合信托的收益率。同时，作为标杆的银行理财产品收益率下行也将对集合信托的收益率产生直接影响。