我国货币政策一直依赖对基础货币量的调控，而外汇占款是主导基础货币被动投放的因素。随着经济金融环境的变化，我国外汇占款导致基础货币被动投放的局面正在改善。在外汇储备结构性变动中，外商直接投资和外贸顺差是中长期相对稳定的因素，而受国际产业分工等结构性因素影响，以及国际贸易环境的变化，决定了我国外汇占款的长期趋势是下降的。不过从短期看，受人民币汇率波动及预期、在岸离岸人民币汇差、利差套利机会等影响，再加上中国居民境外旅游消费和投资移民的迅猛增长，短期外汇占款的波动将会加剧。

  ■刘丹

汇率波动幅度加大，央行外汇占款表现不同以往

中国货币政策依赖基础货币量的调控，而外汇占款一直是影响基础货币投放的主要因素。2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。外汇局在4月16日发布的外汇管理改革最新专题中表示，强制结售汇制度退出历史舞台。由于我国过去一直实行出口强制结售汇制度，出口企业自留的外汇较少，更多的外汇资金以中央银行外汇储备的形式表现出来。取消强制结售汇制度后，企业和个人可自主保留外汇收入，中央银行会减少在市场上的购汇。

其实早在2008年，修订后的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行。但由于人民币单边升值，企业和个人倾向持有人民币，受制于外汇波动幅度限制，央行仍然被动参与外汇市场，因此金融机构外汇占款和央行外汇占款并没有明显偏离。受金融危机影响，中国贸易顺差下降，经济增速放缓，人民币单边升值预期被打破，外汇波动幅度的扩大以及强制结售汇的退出，使外汇占款的表现不同以往。

从2012年8月以来，央行外汇占款与金融机构外汇占款之间存在明显的偏离，商业银行的外汇占款的变动主要受市场因素影响，由于放宽了人民币浮动空间，在一定的汇率变动范围内，央行不必参与外汇市场交易，央行的外汇占款相对平稳。

图1. 金融机构外汇占款和央行外汇占款增量出现偏离

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数据来源：CEIC，银河证券研究部

图2. 外汇储备变动来源结构有明显趋势性改变（亿美元）

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数据来源：CEIC，银河证券研究部

外汇占款变动来源结构正在发生趋势性改变

外汇占款变动的来源：包括外商直接投资（FDI），外贸差额，境外上市融资，境外投资收益，跨境资本流动。从年度数据来看，2001年以来，外汇储备变动的来源结构有明显的趋势性改变：FDI相对平稳，每年500亿美元左右的规模，2012年受国内外经济环境影响，降至345亿美元，其在外汇储备变动的占比较2005年以前明显下降；外贸顺差在2009年开始连续下降后在2012年有所回升，达到2300亿美元，但是仍未达到2008年金融危机前的水平；境外上市融资规模一直不大，2012年160亿美元；2009年以来，中国加大了境外投资规模，加上外汇储备规模的增加，境外投资收益增加明显，2012年增加到1438亿元；热钱是外汇储备变动组成中最不稳定因素，2012年表现为巨额的资本外逃，规模达到3200多亿美元。

外汇储备结构性变动中，FDI和外贸顺差是组成中的长期相对稳定因素，国际产业分工等结构性驱动因素决定了其长期变动趋势，热钱是短期波动较大的因素，主要受国际、国内宏观环境、资产价格波动、跨市场套利机会等影响。另外中国境外消费和投资移民的增加也是不可忽视的因素。

1、长期趋势：FDI和外贸顺差趋势性下降

过去20年，尤其是过去10年，中国加入WTO以后，由于中国的比较优势决定的中国在国际经济中的产业分工，使得制造业从工业化国家向中国转移，导致FDI持续流入，使中国成为“世界工厂”，形成的“进口加工出口”贸易发展模式导致中国与欧盟国家和美国在最终产品的贸易上面存在巨大的贸易盈余。同时与其他工业化国家如“亚洲四小龙”等存在中间产品的巨额的贸易赤字，总体上形成中国长期贸易顺差。

中国不仅成为更有竞争力的劳动密集型产品的净出口国，加入WTO后的短短几年，也是大多数资本密集型制造产品的净出口国，过去的十年持续强劲趋势。同时，中国资本项目管制下（通过QFII，QDII部分放开）的窄幅弹性汇率制度以及强制结售汇等政策，使外汇储备逐年增加，人民币长期面临升值压力。

从历史发展趋势来看，尽管中国仍然是一个全球许多制造产品的最终装配中心，随着中国制造业发展成熟，尤其是劳动密集型产业在中国的成熟和劳动力成本上升，会迫使中国结束劳动密集型产业，提升产业结构，在全球价值链到一个更高的阶梯。

从数据中可以看到中国产业结构中资本和技术密集型产品的份额在中国的制成品出口逐年上升，产业升级需求上升，中国的货币升值，加速了这一进程。一些劳动密集的最终组装活动，如耐克、阿迪达斯等，2008年开始已经从中国迁移到其他低成本国家。即这部分制造业的外国直接投资正在从中国转移到其他劳动力相对更便宜的亚洲经济体，如越南、泰国、菲律宾、印度以及印度尼西亚等。

产业的转移，FDI减少的同时，中国对外投资增加，使中国已经成为许多亚洲其他低工资国家一个重要的生产中间产品的供应商，最终产品的进口商。2012年，中国劳动力市场刘易斯拐点的出现，劳动力成本上升，未来这一趋势将更加明显。

表1. 中国制成品出口和贸易顺差的构成（1992-2010）■数据来源：OECD，银河证券研究部

除了国际产业分工的结构性驱动因素，目前的外贸环境会加速未来FDI和贸易顺差趋势性减少进程。

人民币有效汇率指数将上升。随着美国经济复苏，美元指数上升，人民币有效汇率指数上升，中国贸易优势下降，一方面FDI会有所下降，另一方面部分产业的向外转移使原有的“进口加工出口贸易”规模趋势性下降。

美国、欧盟需求下降。中国的贸易顺差主要来自于对美国和欧盟的贸易盈余，随着美国制造业回归战略实施及美国储蓄率的上升，进口需求下降，欧盟由于债务危机导致对外投资缩减和需求不足，都会使中国FDI和外贸顺差下降。

亚太地区的经济合作框架更加复杂。另外影响国际贸易的因素，还有政治因素，而且政治因素的重要性空前提高。跨太平洋伙伴关系协议（Trans -Pacific Partnership Agreement，TPP），现在有美国、新加坡、澳大利亚，日本等共11个成员国。TPP由美国主导，将打破传统FTA模式，达成无例外的综合性自由贸易协议，美国通过TPP全面介入亚太区域经济整合进程，是奥巴马“五年出口倍增计划”四大战略支柱之一。将对中国的制造业和国际贸易环境产生重大的影响，需密切持续关注。

因此长期趋势是，FDI和贸易顺差趋势性减少，中国对外直接投资趋势性增加。

2、短期波动：全球流动性泛滥和套利空间使资本流动加剧

影响短期资本流动的因素，主要受国际、国内宏观环境、风险偏好、资产价格波动、跨市场套利机会等影响。在目前全球流动性泛滥的国际背景下和国际、国内经济环境下，主要体现在人民币汇率波动和利差套利机会直接影响国际资本流动。

（1）人民币汇率及汇率预期影响国际资本流动

我国实行的是资本管制下的窄幅弹性汇率制。人民币贬值（升值）预期将显著减少（增加）居民和企业对人民币的需求，导致外汇占款减少（增加）。虽然我国的资本账户还未完全放开，但是货币替代效应和资本流动效应表现明显。人民币汇率升值预期一方面导致国际热钱流入，另一方面国内企业和个人更愿意将贸易或者其他交易所得的外汇兑换成人民币，使商业银行外汇占款增加。

2001－2007年，中美利差倒挂以及国际社会关于人民币升值的言论和压力，促使我国资本流入量逐年大幅上升。2012年，中国经济增长放缓，美元兑人民币汇率升值预期被打破，则令人民币的魅力有所减分，在全球经济不景气的环境下，投资者更愿意持有美元而放弃人民币。近几年随着离岸人民币市场的发展，汇率的波动同时也影响离岸人民币市场，在人民币预期升值期间，金融机构外汇占款和离岸人民币存款则同向变动，均有增长。

图3. 人民币升值预期被打破图

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数据来源： Bloomberg，银河证券研究部

图4. 人民币升值预期使外汇占款增加，货币替代效应明显

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数据来源：Wind，银河证券研究部

（2）离岸与在岸人民币市场存在套利空间

汇差套利：在岸与离岸人民币兑美元汇率存在差距

跨境人民币结算等政策的推出大大促进了离岸人民币市场的发展，人民币国际化进程加快，离岸人民币市场存量大幅增加。由于离岸人民币（CNH）与人民币（CNY）兑美元汇率在长期而言，两者将会倾向趋于一致，但短期而言，未必会时时保持一致，这为投资者提供了套利机会。这种套利机会，使得人民币在在岸市场和离岸市场之间流动，使得金融机构外汇占款与我国香港的银行人民币存款有滞后同步性。

图5. 离岸与在岸人民币存在套汇空间图

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数据来源： Bloomberg，银河证券研究部

图6. 离岸在岸人民币流动的“滞后同步性”关系明显

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数据来源：Bloomberg，Wind，银河证券研究部

当我国香港人民币现汇价格高于内地时，在那里买美元，使得在港银行人民币存量上升，到内地换成人民币，使得外汇占款增加，实现套汇；同理当我国香港的人民币现汇价格低于内地时，那里的人民币存量下降。人民币在港银行储蓄增量和外汇占款增量表现出一定的滞后同步性，这说明由于外汇占款增量所投放的人民币流动性有一部分流向了我国香港，进行套汇和结汇。

2012年10月以后，CNY兑CNH明显小于1，离岸人民币汇价较在岸贵，存在可观套利空间。外贸企业可将出口所得美元先在内地兑换成人民币，再存入香港兑换成美元，赚取收益。表现为我国香港的银行离岸人民币存款增加，境内金融机构外汇占款增加。2013年2月，汇差有所收窄，3月又进一步扩大。因此仍存在套利空间，结合3月份人民币汇率市场表现为升值，外汇占款会增加。

2012年8月我国香港金管局宣布自2012年8月1日起，香港的银行可以向非香港居民提供人民币服务，包括开设人民币户口及接受存款等。非香港居民每日兑换人民币的数量没有限制，但以离岸价进行。我国香港居民现在每日兑换人民币的上限为2万元,可以汇款8万元人民币至内地，在这方面非香港居民仍然受到限制，跨境汇款需要得到相关部门的批准。该项制度的推出，降低了居民汇价套利交易操作的障碍。未来将进一步放开，并促进离岸人民币市场进一步发展。

利差套利：基于人民币信用证的内保外贷

所谓内保外贷，是指内地企业将自身资产抵押给内地银行，内地银行开具保函给企业，企业再用保函做抵押，通过在我国香港成立的离岸公司向香港银行申请人民币贷款。由于内地与香港的人民币贷款存在显著利差，利差大约能达到1%-3%，内保外贷自然可以降低企业融资成本。

利差套利：内地企业在港发行人民币债券

由于我国香港实行联系汇率制，其基准存贷款利率与美元挂钩，导致企业与金融机构在香港发行人民币债券利率，显著低于其在内地发行人民币债券利率。这就吸引了大量内地企业与金融机构踊跃到香港发行人民币债券，以套取香港发债成本与内地发债成本之间的利差。

由于存在以上套利空间，加上全球流动性宽松，因此短期内，国际热钱的冲击是造成中国外汇占款波动的最主要因素。由于人民币双向波动，因此热钱波动较之前单边升值预期时加剧。

我国居民境外旅游消费和投资移民的增加使外汇占款增速减缓

（1）境外旅游消费增速迅猛

联合国世界旅游组织2013年4月4日最新发布的数字，中国人2012年在海外旅游消费额达1020亿美元，创下历史纪录，较2011年的730亿美元增长41%，创下历史新高。2000年至2012年间，中国海外旅游的游客人数从1000万增加到了8300万，其旅游消费额增长了近八倍。2012年中国更超过此前长期占据前两位的德国和美国，成为世界第一。

（2）境外投资移民增加

2012财年美国全球发放的EB-5签证中，有超过80%发给中国人。移民的概念已经从最初的顶尖富豪，向更大范围的高净值家庭扩散，这部分高净值的人群的形成主要是自主房产的人群。根据2011年中国银行私人银行部联合胡润研究院发布的一份白皮书，在对全国18个重点城市千万元级别以上富人发放980份有效问卷调查后，统计显示14%的高净值人群目前已移民或者在申请中，还有46%的高净值人群考虑移民。塞浦路斯、西班牙等一些欧洲国家，以及亚洲一些国家，比如马来西亚，都在积极推动更优惠和开放的政策，争抢中国投资的进入。

基础货币调控与外汇占款趋势

中国货币政策一直依赖基础货币量的调控，而外汇占款一直是主导基础货币被动投放的因素。随着人民币单边升值预期被打破，人民币浮动幅度的加大，以及强制结售汇的取消，央行货币政策一定程度不再被动受制于外汇占款，操作空间加大。随着利率市场化的稳步推进，汇率形成机制改革的深化，货币政策将“由量转价”。

外汇储备结构性变动中，FDI和外贸顺差长期趋势性下降，国际产业分工等结构性驱动因素决定了其长期变动趋势。人民币有效汇率指数将上升，美国、欧盟需求下降，亚太地区的经济合作框架更加复杂，都会加速这一趋势。

热钱是影响外汇占款短期波动较大的因素，主要受市场套利机会等影响。由于全球流动性宽松，因此短期内，国际热钱的冲击是造成中国外汇占款波动的最主要因素。汇率的双向波动以及离岸市场的发展使套利机会增加，资本流动波动加剧。离岸人民币与在岸人民币的汇差套利，使得人民币在在岸市场和离岸市场之间流动，使得金融机构外汇占款与香港银行人民币存款有滞后同步性。2013年2月，汇差有所收窄，3月又进一步扩大，仍存在套利空间，结合3月份人民币汇率市场表现为升值，外汇占款会增加。

另外，中国居民的财富积累使中国境外旅游消费和投资移民增加，使外汇占款增速减缓，并加剧外汇占款短期波动。

（作者单位：银河证券研究所）

	制造业出口各类型占比(%)			制造业贸易盈余中各类型贡献(%)
	劳动密集型	资本密集型	技术密集型	劳动密集型	资本密集型	技术密集型
2000	42.6	33.8	23.6	152.5	-45.3	-7.2
2001	41.1	33.5	25.5	171.4	-58.4	-12.9
2002	38.7	32.5	28.7	170.4	-65.8	-4.7
2003	35.3	32.1	32.5	181.1	-82.9	1.8
2004	31.5	33.9	34.6	131.8	-43.8	12.0
2005	30.0	34.5	35.5	88.8	-4.5	15.7
2006	28.7	36.0	35.3	72.8	11.5	15.7
2007	27.3	39.5	33.3	60.3	24.4	15.4
2008	25.9	42.5	31.6	51.4	31.7	16.9
2009	27.9	38.1	34.1	63.6	16.0	20.4
2010	26.6	39.8	33.6	61.2	18.6	20.2