⊙桂浩明

  半年多前，中集集团启动了B股转H股的操作，开启了沪深B股市场实质性改革的大门。打这以后，相继有一批公司跟进，比如万科就模仿了中集集团的B转H模式；而上柴股份则决定大量回购发行在外的B股；东南电力则将B股改革与集团公司的整体上市结合起来，提出了B股换A股的思路。一时间，B股市场劲吹改革之风，行情也活跃了起来。在去年改革启动前，上证B股指数曾探低至195点，而到了今年的2月，则摸高到了288点，7个来月最大涨幅超过了48%。

  不过，近一段时间来，B股改革的动静似乎小了很多，已有数月不曾见到新的B股公司改革方案了，有关B股改革的讨论也变得冷清起来。这也难怪，因为那些相对比较容易推进改革的公司，都已在实施改革了，而剩下的一些公司，多数改革难度比较大，在没有政策推动的情况下，很难有所作为。

  时下B股改革大致有三种模式，一种是B股转H股，其前提是这些B股是以港币计价的，同时公司业绩比较好，符合在香港上市的要求，并且所属行业也能得到香港市场投资者的基本认同。显然，真正符合这些条件的公司数量并不多，而且由于沪市B股以美元计价，在现行条件下采取这样的改革模式就几无可能，这也是现在提出B股转H股方案的全部是深市公司的缘故。在沪市B股改革方案中，有的是比较传统的，即上市公司回购。应该说这还不能从根本上解决B股问题，只是朝这个方向走出了一步。但回购需要花钱，而绝大多数B股公司都缺乏资金，如果在融资上不能给予有效支持，这种模式也就难以大量实施。还有就是东南电力借B股改革实现整体上市的方案，其特点是大股东浙能电力发行A股，换购控股公司东南电力的B股，从而完成自身上市。在本质上，这是借B股之壳实现A股上市，这个方案比较有创新意义，但在现有的B股公司中，真正有条件实现整体上市的寥寥无几，所以也很难具有被广泛推广的可能性。

  这就是B股改革最令人遗憾的地方，已推出的改革模式，对绝大多数公司不适用，换言之，如果这项改革要深入下去，就非得突破现有的框架不可，而这需要突破原有条条框框的制约，并且得到相关政策的支持。举例来说，沪市B股能否转为H股呢？这里的难点在于不同结算币种的兑换，这需要外汇制度的创新；再有，B股能否转为A股呢？如果转，怎样不影响原有A股股东的权益，该由哪一方来为其支付对价呢？显然这只能通过改革，实行制度倾斜来实现；还有，B股能否融入未来的国际板中去呢？尽管国际板现在事实上被搁置了，但从发展的角度来看，迟早还是要开的，在国际板中为B股留下一点生存的空间，使之在一个新交易平台中恢复必要的流动性乃至再融资的能力，应该说也是可以考虑的选项。无疑，B股的改革模式应该是多元化的，并且能够因地制宜，形成一个个的个性化解决的思路。在此，关键在于改革创新，而这需要顶层设计，需要得到相关各方的大力支持，协助，以及管理层的协调。如果不是这样，那么进入深水区的B股改革，恐怕就无法再推进了。以现有的方案，恐怕解决不了十分之一的B股公司的问题。

  从1999年发行最后一个B股到今天，B股市场已经历了将近14年的停滞，改革的呼声也随着时间的推移越来越高。现在，终于有公司在这方面先行一步了。但改革不能仅仅到此为止，还要进一步推进。否则，留下来的问题会更加严重。证券市场发展的核心在于不断创新，现在各种各样的创新业务确实不少，大家现在特别希望管理层鼓励创新的宗旨以及各券商、上市公司的创新精神也能惠及B股，以尽快真正解决这个沪深股市历史上最后的遗留问题。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）