⊙郑可成

  今年以来，虽然债券收益率曲线出现下滑，但整个债券市场的牛市依然在向前推进。展望二季度，由于资金成本稳定性增强，债券配置需求依然强烈，信用债仍具有持有价值。在股市尚处于震荡胶着状态时，横跨权益资产和固定收益资产的保本混合型产品正可有所作为。

  二季度，我们预期宏观经济将保持“弱复苏”态势，通胀保持相对低位。在经济增长比较温和的环境下，通胀不应成为主要担忧，货币政策总体宽松有利于经济增长。

  随着经济温和复苏、企业盈利恢复、各项改革推进落实，股市处于历史估值低位，未来有望走出温和牛市。债券资产也依然具备较好的配置价值。

  具体到债券资产类别，信用债供给进入旺季，而信用资质有所下降。在银行理财非标债权资产受限之后，对于债券的配置需求依然旺盛。目前信用债收益率和信用利差均低于历史均值水平，但在通胀风险不大、流动性充裕的市场环境中仍具持有价值。

  经济弱复苏态势下，产业债违约和出现信用事件的概率上升，仍需鉴别关注。特别是关注产能过剩的行业的风险，如太阳能、钢铁、造船、风电等，需加强个券甄别，并回避市场竞争激烈、资产负债率和经营现金流恶化的公司。

  城投债总体上仍比产业债的风险小，经过筛选后的地市级以上级别的城投债仍有配置价值。随着政策对于社会融资行为的规范，区县级城投的资质面临风险，需要特别关注。

  在当前市场状况下，如果投资者看好股市的投资价值，又不愿承担股市损失的风险，发行认购并持有一定期限到期全额保本承诺的保本基金，进可攻、退可守，将是一个很好的选择。

  保本基金的核心是投资组合保险机制，最早由伯克利大学金融学教授Hayne E.Leland和Mark Rubinstein首创，其后得以蓬勃发展。其中，由设定参数形成的投资组合保险策略中，CPPI（固定比例组合保险策略）成为国内保本基金应用最广泛的策略。

  在此策略下，基金资产按照一定比例分别投资保本资产和风险资产，并根据宏观经济情况和证券市场的阶段性变化，按照投资组合保险机制对两类资产的投资比例进行动态调整。保本资产和风险资产的资产配置一般分三步走。即首先确定基金价值底线和安全垫，然后确定风险资产和保本资产配置比例，最后再根据市场状况调整风险乘数及资产配置比例。

  以华安保本混合基金为例，该基金采用基于VaR 的风险乘数全程可变的CPPI 策略（恒定比例组合保险策略），通过数量分析，根据市场的波动来调整和修正安全垫放大倍数（即风险乘数），动态调整保本资产与风险资产的投资比例，以确保基金在一段时间以后其价值不低于事先设定的某一目标价值，从而实现投资组合的保本增值目标。

  （作者系华安保本混合拟任基金经理）