我们认为，二季度市场会上行，但上行幅度有限。近期市场出现重要低点，反弹窗口即将打开。当反弹窗口打开，与投资相关的中游行业有望成为表现亮点。水泥、机械、重卡，都有望出现反弹，但幅度有限。大众消费景气周期即将兴起。我们非常看好耐用消费品（汽车、家电），持续看好医药、食品，甚至对地产持正面看法

  ⊙陈李 ○主持 于勇

  什么是二季度市场的决定因素？是经济连续的“弱复苏”主导市场？还是流动性紧缩主导市场？我们认为，哪个因素存在最大的预期差，哪个因素就是主导的关键因素。当前的情况是市场一致预期经济弱复苏，即，企业盈利只有季节性的环比回升，不会出现同比增速的连续上升。市场普遍认为，流动性高点已过，资金价格逐渐上升，资本市场估值持续回落。

  经济增速/企业盈利方面，我们相信，二季度可以观察到从4月到6月的盈利持续改善。（1）此前投入的“4万亿”，进入了基建和地产项目投资；（2）政策预期将越来越稳定，政府决策是在长期可持续增长和短期经济稳定增长之间寻求平衡；（3）社会产成品库存下降到历史新低，“去库存”结束，“补库存”启动的概率越来越大。投资者对“弱”复苏的定义是模糊的，只有盈利能够持续改善，“弱”的预期可以转变为“不弱”、“正常”。

  流动性/估值方面，我们相信，二季度可以观察到资金处于“正常”局面。因为：（1）流动性最宽松局面已经过去，社会融资总量不太可能超过2013年一季度这个历史最高。由于没有“经济过热”和“通货膨胀”的干扰，预计流动性不会从“正常”变成“紧缩”；（2）一季度表内信贷的有力扩张，已经为全年M2增长树立良好基础；（3）表外融资受到制约，社会融资总量环比下降，季节性萎缩；（4）二季度社会融资同比增速预计仍然保持在20%左右，流动性足够充沛；（5）由于人民币预期迥异于2012年，外汇占款的持续上升，对全年流动性正面影响不容低估。

  我们认为，二季度经济/盈利预期，将从“弱复苏”转向“正常复苏”，而流动性预期保持“中性”；经济/盈利预期，因为存在变化，从而成为短期主导市场的关键因素。

  一季度经济数据已经公布，中国经济经历了“Double Dip”，二次探底，GDP增速和工业增加值增速再次回到2012年三季度低点。低迷的一季度经济增长，为二季度经济环比回升提供了低基数，也在2月以来指数下跌中有了部分体现。换言之，一季度经济低迷反而增强了我们对于二季度经济回升的信心，这仿佛2012年四季度之于三季度的表现。

  我们预计二季度流动性不再继续宽裕，这将制约估值上升的空间。但经济增速环比上升，或将支持企业盈利的复苏。我们认为，二季度市场将会在业绩预期回升的基础上缓慢爬升。由于市场对流动性的敏感度大于业绩提升，二季度市场只能是温和复苏，不会重复2012年12月到2013年1月因为流动性显著改善带动的大幅上涨。简而言之，我们认为二季度市场会上行，但上行幅度有限。

  我们认为，近期市场出现重要低点，反弹窗口即将打开。配置策略上，战术选择（周期）和战略配置（大众消费和新兴成长）。当反弹窗口打开，与投资相关的中游行业有望成为表现亮点。水泥、机械、重卡，都有望出现反弹，但幅度有限。原因是：其一，投资者对经济/盈利复苏的“弱”预期转变为“正常”预期，耗时较长；其二，流动性恢复“中性”，制约周期股估值上升空间；其三，进入三季度后，有关改革预期升温，经济转型预期继续主导市场。

  从中长期来看，投资者仍然会对经济转型后的长期机会更感兴趣。我们相信大众消费景气周期即将兴起。我们非常看好耐用消费品（汽车、家电），持续看好医药、食品，甚至对地产持正面看法。其一，大众消费直接受到膨胀的流动性推动；其二，决策层的政策改革方向，是有力地推动大众收入提高。即使中国GDP增速下降，投资/出口增速可能出现系统性下滑，但消费增速可能得到政策保障而延续，消费在经济中的权重会越来越大；其三，政策指引中，压制政府消费能力，但可能有力保障大众消费能力；其四，汽车、家电的景气周期显然没有结束。

  迷你版的2009年？如果货币当局只是通过连续正回购来对冲“过度泛滥”的流动性，不让社会融资总量加速膨胀，不让资金价格过低，那么市场还会活跃。投资者的热情将持续转向“消费”、“成长”，迷你版的2009/2010年行情可能重现。

  （作者系瑞银证券研究部副主管、首席证券策略分析师）