——专访国务院发展研究中心金融所所长张承惠
债券市场的改革应以发挥债券市场功能，实现企业资金融通为最终目的。
债券市场改革不应为了统一而统一，为了改革债券市场而改革债券市场。任何有助于市场有效需求满足，有助于市场效率提高的管理和交易方式，都可允许存在并相互竞争。应积极引入市场机制，推动市场发展，在发展的前提下推动市场化，通过市场化来提高产品、投资和清结算的效率，推动市场的实质性统一。
不论是监管的竞争，还是不同市场之间的竞争，都应基于效率的市场化竞争。仅仅从部门利益出发，采取行政性手段人为区分市场，画地为牢都不利于市场的发展，不利于债券市场功能的发挥。应充分关注市场的开放性、规范性和高效性，提升市场的活力。应允许发行人与投资者自由选择发行和交易市场，并逐步形成相对统一的发行和交易程序，将竞争的领域引向规则和服务质量的竞争。
推动后台服务机构的治理改革，实现使用者和所有者的统一，利用内部治理的力量，推动基于市场效率提高的后台服务竞争。适度推动香港离岸人民币债券市场的发展，通过发行人和投资者在境内外两地市场的选择，给内地市场的发展（发行、监管和交易效率）提供足够的外部压力。
⊙记者 卢晓平 ○编辑 孙忠
目前债市代持风波只是因操作不当内控不严引发的个性化案件，还是折射出债券市场制度设计缺陷反映的根上系列问题？对此，记者专访了国务院发展研究中心金融所所长张承惠。
“五龙治水” 焉能不乱？
上海证券报：耐人寻味的是，债券“代持”风波是由审计署的一篇文章引发的。国家审计署在去年12月刊发了一篇对于银行间债市丙类账户监管的论文，其中认为代持行为屡禁不止，部分金融机构以此逃避监管，造成内幕交易时有发生、利益输送易发等，也造成债市违约率不断增长。这说明什么？
张承惠：与国际经验中通常的统一监管模式不同，我国债券市场存在多个不同的监管机构，形成“五龙治水”的各自为政局面。
从发行环节看，目前我国对发债主体按照是否为上市公司和非上市公司，是否为金融企业和非金融企业的划分来分头监管，债券发行涉及审批部门较多。在债券一级市场上，共有财政部、人民银行、证监会、发改委和银监会等五个监管机构承担着不同债券产品的发行监管。在二级市场监管方面，人民银行和证监会分别负责银行间债券市场和交易所债券市场的监管。
按照国际惯例，债券交易需要场外和场内市场的协调发展。我国债券市场同样包括场外市场和场内市场两个部分，基本格局是以场外交易（银行间市场）为主、场内交易（交易所市场）为辅，两个市场分别由不同的机构监管。
上述矛盾相纠葛，增加了问题的复杂性。包括：现行监管分割加剧了债券市场在发行、交易、托管结算等关键环节的不必要分割，降低了场内和场外债券市场的运行效率；相关法律法规体系存在不系统、不协调等问题；监管分割格局下一些关键问题无法达成共识，从而影响了场内和场外两个市场互联互通的实现。
从更深角度看，我国债券市场发展面临的问题集中表现为债券市场分割严重，既存在监管不统一，也存在中央托管结算基础设施的不统一。这种不统一不仅会在一定程度上制约债券市场发展，也会削弱市场效率。债券市场要洗心革面，必须从源头从新梳理。
上海证券报：监管分割格局下除了监管出现真空外，还会有哪些现实弊端？
张承惠：我国现在有场内场外两个市场，由于监管分割，使得一些关键问题无法达成共识，从而影响了场内和场外两个市场互联互通的实现。
具体表现是2007年以后出台了不少措施推动场内和场外市场的互联互通，然而目前为止效果并不显著。主要原因在于，在监管的行政分割下，由于缺乏顶层设计和长远统一规划，囿于部门利益，在一些关键问题上无法达成共识，从而影响了场内和场外两个市场的协调发展。
债市疯狂扩张
上海证券报：就目前情况看，我国债券市场属于发展的哪个阶段？如何才能使债券市场更健康地发展？
张承惠：经过十多年的快速发展，我国债券市场仍处于初级发展阶段。从已经取得的成绩看，债券市场规模排名位居全球第三位，亚洲第二位。
1997年银行间债券市场成立后，我国债券市场进入新的发展阶段。以占据绝对主导优势的银行间债券市场为例，从1997年到2012年，年度发行面额从不到3000亿跃升为7万亿，增长近25倍；从2002年到2011年，债券托管面额从2.8万亿跃升为21.4万亿，增长近8倍。2012年，全国债券市场共发行各类债券85751.34亿元，年末总托管量达到25.96万亿元。
近年来，随着债券市场产品创新力度的加大，券种的进一步丰富，债券市场的融资功能逐渐显现出来，各类企业通过债券市场的净融资规模已经超过股票市场。2012年全年信用类债券在银行间债券市场共发行了3.79万亿元，远超过了政府债券的1.61万亿。银行间债券市场企业净融资额约为2万亿元，超过4470.6亿元的股市净融资。截至2012年末，我国企业债市场占社会融资总量的比例达到14.3%，成为仅次于银行贷款的社会资金供应渠道，为实体经济发展提供了重要支持。
同时，我国债券市场投资者数量快速增长，类型进一步丰富。银行间债券市场的投资者数量由1999年的298家增加到2012年的12431家，十五年间增长了42倍。在2011年末参与银行间债券市场的机构投资者中，金融类机构的投资者（含商业银行、信用社、基金、证券公司、保险机构和非银行金融机构）为5944家，占总投资者数量的47.82%。非金融类投资者（具体指企业）达到6375家，占总投资者数量的51.28%。
然而，受到发展阶段所限，我国债券市场存在很多发展不足的问题。以世界份额、债券市场深度等指标衡量，债券市场规模仍有很大的发展空间。如，1996年我国人民币债券市场余额只有620亿美元，占全球的比重为0.2%；到2011年9月底，我国人民币债券市场余额为32470亿美元，占全球的份额为4.8%。虽然市场迅速壮大，但债券市场规模只有排名第一的美国的12%；为排名第二的日本的26%。相比之下，2011年底我国GDP总量占全球的比重超过10%，占美国的比重为48%，而且大于日本的GDP。
债市改革仍需“三步走”
上海证券报：债市改革应遵循何种路径？
张承惠：应从实体经济的实际需要出发，通过产品、制度和基础设施的交叉和统一，逐步引导不同监管主体的良性竞争，用市场机制去倒逼和推动改革。随着市场化改革的深入，当市场、监管理念和程序、基础设施趋于一致后，统一行政监管权力就可以做到水到渠成。
可通过“扶持—缓释—连通”三个阶段进一步推动债券市场的改革与发展。具体来说，在第一阶段，以润滑发行环节为抓手，推动债券市场进一步向广度发展。在第二阶段，以缓释风险为目的，推动债券市场向纵深发展。在第三阶段，打通监管屏障，培育和规范中介服务机构，完成债券市场统一的改革。
应该注意的是，债券市场的改革应以发挥债券市场功能，实现企业资金融通为最终目的。债券市场改革不应为了统一而统一，为了改革债券市场而改革债券市场。任何有助于市场有效需求满足，有助于市场效率提高的管理和交易方式，都可允许存在并相互竞争。应积极引入市场机制，推动市场发展，在发展的前提下推动市场化，通过市场化来提高产品、投资和清结算的效率，推动市场的实质性统一。
不论是监管的竞争，还是不同市场之间的竞争，都应基于效率的市场化竞争。仅仅从部门利益出发，采取行政性手段人为区分市场，画地为牢都不利于市场的发展，不利于债券市场功能的发挥。应充分关注市场的开放性、规范性和高效性，提升市场的活力。应允许发行人与投资者自由选择发行和交易市场，并逐步形成相对统一的发行和交易程序，将竞争的领域引向规则和服务质量的竞争。推动后台服务机构的治理改革，实现使用者和所有者的统一，利用内部治理的力量，推动基于市场效率提高的后台服务竞争。适度推动香港离岸人民币债券市场的发展，通过发行人和投资者在境内外两地市场的选择，给内地市场的发展（发行、监管和交易效率）提供足够的外部压力。
“代持”风波一方面反映我国经济面临阶段转换和下行压力，债券市场这么多年发展尚未出现违约案例，风险的暴露具有必然性。另一方面也说明，债券市场的发展和改革，应允许风险的适度暴露。一定程度的风险暴露，可以充分发挥市场优胜劣汰的约束作用，还可以给监管部门之间的竞争施加边界。
值得注意的是，我国的社会、金融安全网并不完善，风险的过度累积和暴露，有可能引发系统风险，应通过一定的制度设计和改革步骤安排，控制风险暴露的规模，以保证风险的总体可控。