田 立

  我多年研究金融市场，但很少提及“监管”，一个很重要的原因就在于监管内在逻辑与公众预期之间的矛盾。依监管的逻辑，这是个事后的补救措施，而公众则要求监管具有未卜先知的功能，但凡市场出现漏洞总先把批评矛头对准监管，这其实是有失公允的。事实上，堵塞市场漏洞的基础是完善市场制度，而不是监管者像救火队员一样疲惫地奔波于各种漏洞之间。没有健康的市场制度保证，再严厉的监管措施都不能从根本上解决问题。

  最近，媒体揭露了有关银行间市场丙类账户的“灰幕”，照例再次把矛头指向监管力度，却不见有人从市场制度层面来反思存在的问题，不能不说是一大遗憾。

  据报，所谓的丙类账户灰幕无外乎“代持养券”、“倒券操控”一类违规操作，用电影《天下无贼》中黎叔的话说来说，“一点儿技术含量都没有”。因此，抛开道德不谈，出现此类违规现象一定是制度安排出现了毛病，而不是管不管的问题。甚至，某些现在已被判为“违规”的操作，从操作本身看算不上毛病，比如代持不就可以被冠以“回购”吗，能说回购这种操作违规吗？

  当然，这样说绝不是为那些违规行为开脱，因为即便某些合规的操作在一些特定场合如果产生了违规的效用，同样该坚决禁止。但问题是，为什么这些原本正常的操作在银行间市场就成了违规的伪装了呢？问题还得从市场分割说起。从媒体披露的一些细节来看，不管是代持也好，倒券也罢，也不管是甲乙类账户请丙类账户代持，还是丙类账户请丙类账户代持，说到底，还是有人可以操纵价格。而操纵价格在交易所市场上已是越来越难的事了，并不是说交易所市场的监管就比银行间市场好，关键是交易所市场交易的充分性保证了定价的相对合理性。

  所谓充分，简单地说就是交易者数量众多，在定价过程中能反映更多投资者的意见。尽管这与学术界严格定义的有效市场仍有不小差距，但却已非常接近资产定价的合理过程了。说到这儿，不妨夹入一段题外话。很多人认为只有在有效市场上的定价才是有意义的，而只要不能满足有效市场界定的市场都可定义为无效市场，无效市场的定价当然是无意义的了。很显然，这样的理解有失偏颇。实际上，有效市场与无效市场不是个非此即彼的过程，这中间的过渡地带上，市场定价的合理性虽比不上有效市场（即便是弱式有效市场），但也绝对比少数人操纵的市场要可靠得多。

  话题再回到银行间市场丙类账户问题上来，之所以存在这些问题，从市场制度的层面看，最关键的是市场定价不合理，即少数所谓强势账户凭借银行间市场的某种特定关系来随意定价（主要指回购价格），而完全不受外界“干扰”。在这样的市场上，先不要把道德问题放在一个很显眼的位置，市场自身就已存在违规激励问题了，即便监管者眼睛瞪得再大也难免漏掉一些违规操作者。

  更为奇怪的是，银行间市场的交易产品在沪深交易所市场上也有，还常出现同样产品在相同时间价格却完全不同的现象。这绝对不是正常的，因为在一个正常的市场环境中如果出现这种情况的话，市场参与者会立即通过套利手段抹平差价。但在银行间市场上为什么会出现这种情况呢？问题就出在了市场分割上。

  这也许是一个让人很难想象的现象：在发展了这么多年的中国金融市场上居然还会存在市场分割！但事实就是如此。因此，一味地指责监管力度不足之类的批评显然没有切中要害，当务之急是迅速改革市场制度，打通银行间市场与交易所市场之间的通道，让真正意义上的市场来决定价格的走势，而不是少数强势机构的私下协定。

  同时，债券发行程序也亟待改革。目前我国债券发行是“不同类型不同审批”，表面上看只是监管者主体上的差异，但实质上这种特殊体制已从债券发行一开始就存在先天问题了。上市公司发债由证监会审批，银行发债由银监会审批，而非上市企业发债则由发改委审批。如此多主体监管体系，即便存在统一审批标准也会出现尺度不同的问题，这就造成在发行定价的合理性上存在差异，客观上也为少数人违规操作提供了方便。这次披露的丙类账户灰幕中就有类似问题，某些机构之所以敢于利益输送，从根本上看是权力勾结，而为这种勾结提供土壤的恰是不合理的市场分割加上不合理的发行审批体系。

  还有一个话题应该引起监管者的足够重视，这就是“创新规避”。目前，监管层已开始着手清查并解决丙类账户的灰幕问题，这是好事。但必须防范监管之后的创新性规避操作，尤其是利用衍生品组合掩盖违规手段（这在理论上是可做到的，也就是复制头寸）。尽管目前我国金融市场尚无真正意义上的衍生品市场，但借助海外市场或在规定之外直接创设类似远期或者期权之类的衍生头寸，通过巧妙组合以达到掩饰目的是完全可能的。这一点，监管层应早做研究和准备。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）