⊙民族证券 徐一钉

  目前国内宏观经济没有亮点，未来几个月恐怕也是如此，欧美经济仍有不确定性，市场缺乏充足的做多理由。同时，IPO重启预期对A股市场也有潜在的压力。如果没有预期之外的强利好刺激，A股市场很难扭转“强两天、弱两天”的走势。在增量资金不足的情况下，沪深股市“传统”的做法是“自我缩容”，即集中有限资金在“少数板块”上淘金。不过，投资者还是要小心中小股票累计涨幅过大后，潜在的快速回调风险。

  经济处于弱复苏中

  4月份中国PMI为50.6%，虽然连续7个月高于50%，但是环比却下降0.3个百分点，且这也是连续2个月环比明显弱于历年同期。其中，4月新订单指数为51.7%，比上月下降0.6个百分点。出口订单已经回落到50%的盛衰边际线之下，只有48.6%，环比上月大降2.3，这表明二季度以来主要发达国家的经济增速回落已开始拖累我国出口；4月生产指数只有52.6%，比上月微落0.1个百分点；企业也更加倾向于减少采购，减少产品库存，4月产成品库存指数为47.7%，比上月下降2.5个百分点。上述数据显示，当前经济疲软的局面也比较明显，很可能5月PMI指数也不容乐观，有继续下滑的较大可能。

  4月CPI同比上涨2.4%，PPI同比下降2.6%，创半年来新低。PPI同比继续下降，反映出国内实体经济依然不景气，国内企业经营状况较为严峻。扣除汇率因素，虽然4月中国进出口同比增长15.7%，其中不少是热钱借贸易渠道流入中国，而非中国真实的出口数据。而人民币升值压力的攀升，也将对未来出口产生较大影响。从国际经济环境看，中国外贸环境还没有发生根本的变化。我们认为，5月份国内经济数据将延续4月低迷的状况。

  最新环渤海动力煤价格指数报收613元/吨，仍处于近三年来的最低点，较2011年860元/吨的最高价格已有247元的降幅。5月以来用电量需求依然不旺，国家电监会数据显示，全国日发电量仍维持在130亿千瓦时的低位。下游电力企业库存较为充裕，截至5月6日六大电力企业煤炭库存约1577 .7万吨，存煤天数在26天左右。截至5月8日，秦皇岛港口库存再度回升至520.23万吨，较上周增长2.56%。在这种情况下，传统的煤炭大省山西、陕西、河南、山东等省均出现煤矿停产减产现象，从一个侧面反映出中国经济处于弱复苏中。

  上市公司盈利面临压力

  面对当前经济下滑的局面，我们注意到中央并没有像去年二季度经济形势会议中那样强调要把稳增长放在更加重要的位置。4月25日政治局会议给今年宏观经济定调为：宏观政策要稳住，微观政策要放活，社会政策要托底。会议还透露出一个信号，即中国可能不再重走以大投资刺激增长的道路，转而刺激消费、下放审批引导经济增长，对产能过剩的调控将更趋严厉。这意味着是，管理层将容忍7.5%、甚至更低的经济增长速度，今年不会推出大规模刺激经济的政策，中国经济将在低速增长中寻求转型，这样周期性上市公司的盈利将面临更大的压力。

  年报显示，2469家A股上市公司2012年实现净利润同比仅微增0.8%。其中，中小企业板公司实现净利润同比下降9%，而创业板公司降幅8%。全部A股上市公司中，2012年有340家出现亏损，而2011年亏损家数为212家。值得关注的是，2012年A股上市公司的净资产收益率回落至6.42%。较2011年的9.8%进一步下滑，并创下自2006年以来的新低。从2006年至2010年，A股净资产收益率全部超过10%，2007年最高时一度达到17%，但2011年A股的净资产收益率再次跌破10%。净资产收益率进一步下滑，表明上市公司利用自有资本实现盈利的周期尚未开启。

  此外，国内企业的库存数字一直是行业景气与否的重要参考数据，存货较大幅度的增加表明公司经营状况在恶化。2012年A股上市公司，存货金额突破4.8万亿元再创历史新高，较2011年增长13%。从环比数据看，2012年各季度末的存货环比也均出现增长。从2008年起，上市公司的库存就一直处于上升态势，2011年底库存突破4万亿元。高库存不但占用大量宝贵的资金，也将严重侵蚀公司利润。

  自我缩容的结构性行情

  今年3月以来，A股市场有六个特征：1、经济疲软的局面没有根本性扭转。反映到股市上，传统的周期性行业难以获得资金青睐，整体表现依然较为低迷；2、追逐对经济周期不敏感或行业景气度高的行业个股；3、“自我缩容”炒作十分鲜明，回避大市值个股或板块；4、对板块个股的炒作，不是“业绩”推动型，而是“题材”、“事件”推动型。即使在“事件”推动型炒作中，资金也刻意回避机构持有数量多的公司；5、目前无论是主流机构，还是非主流机构，似乎有“抱团”取暖的迹象；6、无论主流还是非主流资金都偏爱创业板、中小板个股。

  目前个股走势冰火两重天，一方面，权重股和周期性个股走势疲弱；另一方面，一批中小股票不断创出历史新高或年内新高。我们认为，一方面，这是在A股市场持续扩容的必然结果；另一方面，推动这轮反弹的主要力量是存量资金，由于参与反弹的后续资金有限，加上2250点之上堆积大量套牢筹码，决定了2161点的反弹辗转反复，空间也有限。未来一段时间，品牌消费、医药、环保、电子消费、互联网服务等将继续受到资金追捧，而其他板块也会在反弹轮动时有所表现，即个股反弹力度较弱的鸡肋走势。