考察上世纪70年代以来国外发生的重大金融危机，无一例外都与房地产泡沫有关。目前看，我国很多城市房价之高，已远远超过普通家庭的承受能力。无论是用房价收入比还是住房租售比指标看，显然都已超过了国际公认的合理范围。因此，当务之急是要切实采取有效手段抑制房地产价格上涨，引导房价逐步回落，维护宏观经济金融稳定。
■项峥
近年来，我国房地产市场始终是全民绕不过去的话题与焦点。数据显示，2012年6月以来，我国百城新建住宅均价已连续第11个月环比上涨。特别是部分一线城市，房价已远远超过普通民众的购买力，呈现出虚拟化的运行特征，蕴涵了较大的金融风险。考察因房地产泡沫破灭引发金融危机的国际经验，不难发现，加强房地产市场治理，抑制房地产泡沫，是确保我国宏观经济金融稳定的必要前提。
房地产市场波动与金融危机的国际经验
考察20世纪70年代以来的金融危机，无一例外，均与房地产泡沫破灭密切相关。无论是1973年-1975年英国伦敦办公楼市场投机泡沫还是1990年以来的日本房地产泡沫破灭，均引发了银行体系的金融危机，进而影响到宏观经济的稳定。
1.上世纪美国房地产泡沫破灭的影响
1982年-1992年期间，美国经济持续快速增长，房地产需求也随之大幅增加。在此期间，美国金融自由化进程加快,也在一定程度上推动房地产市场发展。为刺激经济，美国政府扩大内需，并实行减税，与此同时由于石油价格上涨带动物价上涨，促使房地产价格急剧上涨。在此过程中，金融机构大量介入房地产市场领域，房地产贷款大幅增加。
但随着房地产泡沫的破裂，房价大幅下跌，金融机构房地产不良贷款大幅增加。由于金融自由化使得金融部门抵御风险能力大大降低。面对日益增长的坏账，金融机构不得不收缩信贷规模，提高信贷标准，减少房地产贷款，最终形成信用危机。
这次美国房地产市场波动对金融稳定影响巨大。很多商业银行和储蓄机构倒闭，呆账和坏账大量增加。1998、1989和1990年分别倒闭的221、207和169家银行中很大一部分是由于房地产为主的不良贷款急剧增加所造成。从1981年到1989年，储蓄和贷款协会共倒闭998家，亏损额高达2000亿美元。1991年第一季度，美国前八大银行呆账总额为18亿美元，比上年同期增加37.8%。其中作为美国最大商业银行的花旗银行其呆账增加7.52亿美元，使其呆账总额达到70亿美元。
2.日本房地产泡沫破灭存在深远影响
20世纪80年代，日本出现了明显的房地产泡沫。80年代后半期,受“广场协议”影响,日元急剧升值。原先对日元的较弱预期被较强预期所替代。随后，企业、居民、金融机构、政府等各个经济主体对经济金融运行的乐观预期逐渐得到强化。大型企业融资渠道在1980年左右得到极大拓宽，大型企业直接融资需求大幅增加，而银行对“大企业金融脱媒”则抱有强烈的危机感。但是，银行从事证券业务只得到阶段性许可，积极发放以房地产做担保的中小企业贷款以及房地产关联贷款成为银行的必然选择。
而宽松的货币政策在促进房地产价格急剧上升中也发挥了不可忽视的作用。1986年，日本地价与物价指数之比为25.2，1990年该比例上升至68.2，短短三四年时间上涨了将近3倍。在地价上涨最高峰值时，日本土地价值约为美国地价总额的4倍多。
1990年以来，为减少房地产泡沫，日本银行大幅度提高利率，并实行紧缩货币政策，房地产泡沫随之破裂，对日本金融稳定产生严重影响。由于房地产和金融机构联系密切，据日本银行和大藏省统计，金融机构在泡沫经济中以直接或间接方式投入到房地产业的贷款高达152兆日元，不良债权占79兆日元。
其中情况最为严重的是运营银行资金从事附带的不动产资金贷款的“住宅专门金融机构”。土地价格的大幅下跌，抵押贷款违约率居高不下，金融机构巨额坏账成为影响金融稳定的一个重要因素，并危及整个金融体系的流动性和安全性，极大地破坏了银行信用制度，金融系统中存在的“债务链”被逐级放大。
3.欧洲债务危机也有房地产泡沫破灭的影子
欧洲债务危机的形成与发酵，也有欧洲部分国家房地产泡沫破灭的影子。2000年以前，欧洲各国房地产价格较为稳定。但21世纪初，欧洲房地产市场呈现出一片繁荣景象，部分欧洲国家的房地产价格不断攀升，价格水平远远超过前两轮周期中的峰值，与长期趋势的偏离程度也达到20世纪70年代以来的历史最高水平。
尤其是欧洲债务危机中处于旋风中心的几个国家，如爱尔兰、西班牙和英国的房地产价格以接近或超过两位数的速度快速上升，年均增速分别达到10.3%、9.7%和9.2%。1996年第四季度到2005年，西班牙房价上涨1.3倍；1998年到2005年，意大利房价上涨54%。
虽然在2007年前，欧洲各国房地产波动还未造成金融体系的动荡，但房地产市场波动对金融稳定的威胁大为增加。在一些房价高涨的国家，如爱尔兰和西班牙，由于与房地产有关的贷款在金融机构资产组合中的比重过高，房地产业各个环节所需的资金，如房地产开发贷款、建筑企业贷款和住房抵押贷款都有部分来自银行体系，从而房地产市场波动风险很容易转化为银行的信贷风险，给金融稳定带来潜在的威胁。
以深陷欧债危机的西班牙和爱尔兰为例，房地产市场的波动已经埋下了未来危机爆发的种子。截至2005年12月，西班牙房地产抵押贷款占储蓄银行和建筑资金融资合作社资产的很大一部分，分别达到29.4%和30.3%，商业银行比例较低，只有14.2%。同时，房地产部门占生产部门贷款的比例显著上升，1998年房地产部门贷款占生产部门贷款的21.5%，2005年这一比率上升到42.9%，其中建筑部门为16.7%，房地产服务部门为26.2%。
综合来看，房地产贷款（住房抵押贷款和房地产部门贷款）占商业银行资产的23.7%，占储蓄银行的44.9%，占建筑资金融资合作社资产的43.5%。截至2005年12月末，爱尔兰的住房抵押贷款占银行贷款的37%，房地产开发贷款占17%，建筑部门贷款占5%。如果把房地产类贷款占整个金融机构贷款的比重称为房地产信贷风险暴露程度，那么爱尔兰的房地产信贷风险暴露程度从2000年的37%上升到2005年的50%多，这一比率比起亚洲金融危机前一些国家的信贷风险暴露程度还高。
采取积极稳妥措施，实现我国房地产市场软着陆
针对我国房地产泡沫的判断，可谓是仁者见仁，智者见智。纠结于事实的判断与否，并不会减少我国房地产市场潜藏的金融风险。目前看，很多城市的房价之高，已经远远超过了普通家庭的承受能力。无论是用房价收入比还是住房租售比指标看，显然已经超过了国际公认的合理范围。因此，当务之急是要切实采取有效手段抑制房地产价格上涨，引导房价逐步回落，维护宏观经济金融稳定。
一是要建立科学合理的地方政府债务形成机制。现在土地出让收入已经成为地方政府预算资金的主要来源。地价上涨带动房价上涨，房价上涨促进地价上升，是一个相互支撑的循环。只有建立起科学合理的地方政府债务形成机制，切断地方政府在土地一级市场的利益，才能减少地价上涨对房价的推升作用。
二是更多运用差异化的房地产税收政策。提高房屋持有成本，增加房屋流转费用，抑制投资投机性住房需求，是国际上房地产治理的基本途径。比如“国五条”20%的个税政策，本身就是一个老政策，但市场的误读导致二手房挂牌价格大幅飙升应该属于市场的非理性反应。政府保证中低收入人群的住房需求，应该更多运用差异化的税收政策，来增加中高收入人群的住房成本，这也是调节收入分配差距的重要手段。
三是更多运用差异化的金融政策。金融政策关系到房地产业融资。没有金融的支持和资金的推动，房价没有可能大幅上涨。差异化的金融政策应体现在个人按揭贷款和房地产开发贷款之上，差异的标准除了套数外，还应体现房价标准。能够买得起的高房价人群，不应享受金融机构提供的相对优惠的利率和首付款比例。
应该看到，我国房地产市场对国民经济的影响越来越大，需要采取积极稳妥措施，实现房地产市场软着陆。
(作者任职于金融管理机构)
房地产市场波动与银行危机回顾
| 金融危机 | 结果 | 引发因素 |
| 1973 -1975年英国伦敦办公楼市场的投机泡沫。 | 银行损失惨重。清算银行付出总计12亿美元的成本，相当于他们股金的一半，占当年GDP的1.5%。 | 前期的房地产供给限制、过度的信贷繁荣以及金融媒介在此间的作用。 |
| 1984-1991年美国储蓄贷款银行。西南部投机性的房地产开发泡沫。 | 1400个储蓄存款机构，1300家银行破产。处置成本估计为1800亿美元，占当年GDP的3.2%。 | 存款储蓄政策放开后贷款经验不足。存款保险制度存在道德风险。 |
| 1987-1993年挪威银行危机。 | 政府接管了占银行系统资产85%的三大银行。重建成本估计为当年GDP的5%-8%。 | 石油价格上涨和房地产不良贷款的共同作用。 |
| 1990年至今，日本银行系统全面危机 | 不良贷款高达GDP的25%。银行关闭或兼并重组。至20世纪末的处置成本为当年GDP的12%左右。补充流动性耗资63亿美元。 | 长期的地价高启，房地产金融中介作用。政府支持大银行的道德风险。 |
| 20世纪90 年代中叶，法国银行危机 | 几家大银行濒临清算边缘，政府强有力的救助政策，最终成本估计为GDP的1%左右。 | 不真实的估价，对开发商和建筑企业的持股增加了银行在房地产市场中的风险。 |
| 1997-2000年亚洲金融危机。马来西亚、我国台湾地区、韩国等系统银行风险，外国资本流入造成的资产和房地产泡沫。 | 马来西亚：2家银行清算，银行系统不良贷款率高达20%-35%。 | 长期地价高企，过度信贷繁荣以及取消对国际资本流动的限制。 |
资料来源：BIS Working Paper No.21，《房地产指标与金融稳定》P70-89 中国人民银行金融市场司和重庆营业管理部翻译，中国金融出版社 2006年12月