田 立

  国家外汇管理局上周一宣布将要出台更为严厉的管理措施，重点打击假借出口贸易引进国际热钱的企业和单位，同时要求银行加大外汇交易头寸的监管力度，严防热钱借助不当渠道进入我国市场。据报道，有关部门对今年前四个月国家进出口和外汇买卖数据作了评估，仅以3月为例，对外贸易出现了8.84亿美元逆差，但出口外汇占款却持续上升，据此可断定，热钱的确在涌入，而且是通过虚假出口提供的渠道。因此，对于一个资本账户并未对外放开的经济体，采取必要管制措施是十分必要的。

  我现在只担心一个问题，以常规的监管手段严查、处理，是否能堵塞热钱涌入渠道。从纯粹的技术角度看，以虚假出口“掩护”热钱涌入是几乎没有技术含量的手段，也是通过常规检查能轻易发现的。估计外汇管理局的措施只要稍加细致，以这种方式非法进入的热钱和单位基本就无处藏身了，估计第一阶段的战果会比较喜人。但紧接着，热钱涌入的方式就会转向隐蔽，这也是监管和违规博弈的必然规律。

  那么，这些更加隐蔽的方式会是怎样的呢？不妨借助类似于福尔摩斯侦探似的思维方式，站在企图违规者的角度来分析，看看究竟有哪些手段可能被使用。尽管这样做不是常规的“刑侦”手段，但作为一种逻辑推理，至少可以为我们提供一些有益的思路和线索。

  首先，热钱要做的就是把虚假贸易真实化，也就是说做一些实物贸易，这就可以逃过此轮对虚假贸易的严查。他们可以通过虚高的价格与实际价格之差作掩护，把热钱带进来。尽管这样做，比纯粹的虚假贸易效率要低很多，但毕竟有路总比无路强，所以对热钱来说也是可行的。不过，这仍然不能逃脱监管的规则，在现行市场价格如此公开、如此透明有效的情况下，如此明目张胆的做法显然也很容易落入监管法网。因此，看似不大可能。但我们不要忘记，这些人可以借助衍生工具把这种看似明显非法的做法“漂白”了。

  比如双方先签订一份远期合约，以一个事先定好的高价作为交易价格，于是到期成交价就不再是市场交易价格，而是约定价格，这就比生硬提高价格合理许多。但这也不会逃过监管者的法眼，既然是远期价格，至少要和期货市场价格一致吧，假如交易的商品的确存在期货交易，这招依然不灵。就算没有相应的期货交易存在，但远期价格还有一个必须满足的条件，那就是合同本身在签订之初必须价值为零。这就是说，在远期合约签订时，在无风险利率、标的物即期价格以及合同价格之间必须满足某种关系，否则，即便合同签了也是欺诈。

  如此看来热钱操作者似乎无路可走了，但问题远没这么简单。比这更为隐蔽的手段依然存在，这就是场外市场交易的期权。贸易卖方可以通过一个卖权多头和一个相同执行价格的买权空头，构造出一个与远期合约效果完全相同的头寸组合，而这个组合的隐蔽性显然远远好于远期合约，即便被发现也有很多看似合理的解释。如果是这样，监管难度显然增高了许多，更糟糕的是，由于这些衍生工具的交易多发生在海外市场，我们监管的触角无法触及，这会给热钱操作者带来更多投机可能。

  而且，上述分析仍在一个浅显层面，无法触及更隐晦、更高级、更复杂层面的金融手段，这就给我们的监管者提出了一个很严肃的问题：我们现有的手段储备和技术储备能及时发现并且破解这些层出不穷、打着创新旗号的违规行为的实质吗？如果不能，请尽快完善；如果能，那么我们的监管目光就不能仅局限在国内市场和企业账目这样的狭隘视野里面，而应注意海外市场，甚至是场外交易市场的蛛丝马迹，以防止更高级别的手段应用在热钱的涌入领域。

  说到这儿，我想起一个离题稍远的小段子。国家外汇管理局的英文简写是SAFE，意思是“安全”，我想，一个真正安全的外汇管理机构的起码备件，应该是管理手段的与时俱进，尤其要及时了解、敏捷应对各种可能具有潜在危险的创新手段，那些企图通过违规实现套利的手段这才无处藏身。

  不过，监管得再严，也不能保证漏洞被彻底堵塞，正如我在上周本栏中提到的，堵塞漏洞更该从市场制度建设层面着手。热钱之所以要在各个分割的市场间想方设法地跑来跑去，其根本目的还是在于寻求市场间的投机套利机会，一旦市场间的开放度达到一定程度，热钱现象就会逐渐消失。市场的事情交还给市场去办，这是市场经济的本质。在这方面，我们仍有一项长期而艰巨的工作要做，这就是资本账户的开放。

  我注意到，前不久的一次国务院常务会议对此也给予了高度重视，特别指出了要构想出一个可操作的资本账户人民币可转换方案，实际上就是要实质性开启资本账户的改革试点。这对于一个开放性的经济体，是迟早的事，也是打通市场间隔阂的重要步骤。除了尽量开放之外，必要的汇率制度改革同样要提上议事日程，让汇率定价更加市场化，热钱的投机活动不就失去生存的土壤了么？（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）