经济仍在低位徘徊，而近期上证指数呈连阳走势，同时创业板指继续高举高打，市场所期待的风格转换似乎并未到来。为此，券商研究认为——希望在改革

  ⊙海通证券研究所

  新一届中央政府上任以来，市场对改革的预期就从未间断。上周国务院决定取消和下放一批行政审批权，巴克莱5月13日发布的一篇报告对中国未来的改革也进行了展望，改革又成为关注焦点。当前宏观经济面和A股盈利整体平淡，成长股的结构性行情也是得益于部分公司业绩优异。基本面平淡，改革预期所带来的投资机会是中期市场的潜力所在。

  一、改革预期拉低风险溢价

  回顾去年12月份以来的市场反弹行情来看，“十八大”结束后习近平总书记首次出现在媒体视线中是11月19日参观《复兴之路》并发表了重要讲话，表示过去的历史是“雄关漫道真如铁”，未来的改革是“长风破浪会有时”。这使得市场对未来的改革预期骤升，并带动了风险溢价回落，进而推升了市场整体估值。从板块和行业表现来看，以上证50为代表的蓝筹板块在12月份的表现明显占优，行业上金融、媒体、建材、地产、汽车等板块涨幅居前。

  二、改革展望

  在5月6日国务院常务会议上李克强总理部署了2013年深化经济体制改革的九大条，包括：取消项目审批、公开预算体制、利率汇率市场化改革、要素资源改革等，其中第一条是关于“抓紧清理、分批取消和下放投资项目审批、生产经营活动和资质资格许可等事项”。目前看来落实效率很高：5月13日国务院即召开全国电视电话会议，动员部署国务院机构职能转变工作，指出“行政审批制度改革是转变政府职能的突破口”；5月15日国务院即下发了“关于取消和下放一批行政审批项目等事项的决定”。除了简化审批权，紧随其后的利率汇率市场化、要素价格改革值得重视。

  1、简化审批权：轨交、电网、油气采输等行业受益

  此次国务院确定先行取消和下放的项目共117项，总共涉及的类型有五类：一是投资审批事项；二是涉及企事业单位、社会组织生产经营和业务活动的事项；三是涉及企事业单位和个人资质资格许可认定的事项；四是评比达标表彰评估和相关检查活动；五是行政事业性收费项目。此外，还有一些设立审批时的情况已发生变化、现在没必要再审批的事项，以及一些属于机关内部事务审批、需要减少工作环节的事项。

  我们重点关注涉及投资审批放权的共计25项，占总审批项目类型的37%。其中能源、原材料放权审批项目占比较高：能源占比高达71.4%、社会事业占比60%、原材料行业占比50%。从细分行业来看，轨道交通、油气采输、电网设备放权较为明显。轨道交通行业历史上属于管制较为严重的行业，此次审批权下放有助于行业壁垒放宽，竞争提升效率；石油天然气主要涉及的是钻采、管网相关的子行业，有助于油气稳产增产，有助于海洋油气开采服务业的快速发展；电网审批权下放较为充分，特别是新兴能源的审批权下放，利于未来重点领域建设。

  2、利率、汇率市场化：有助抬升市场估值

  我国利率市场化正进入到放开存款利率的关键时期。从1996年放开同业拆借利率以来，利率市场化改革已经有17年的时间，在这17年里已经完成了国债市场、货币市场的利率市场化改革。在存贷款利率方面，贷款利率取消上限管理，下限为基准利率0.7倍；存款利率进行上限管理，上限为存款基准利率的1.1倍。下一步市场化的重点将是进一步放开贷款利率的下限以及对存款利率上限进行松动。

  参考海外成熟市场经验，利率市场化改革进展到这个阶段都将出现利率的第一阶段上行以及第二阶段利率中枢大幅回落过程。目前虽然存款利率的上限还未完全放开，但理财、信托产品等对存款有替代性的金融产品的利率上行可以看作是存款利率上限放开的第一阶段。参考美国、日本的经验，在利率市场化改革的第二阶段，利率中枢下行，市场整体估值抬升。

  汇率改革：资本项目自由兑换攻坚阶段。改革开放以后，我国外汇管理体制改革已经取得了非常重大的突破：汇率形成机制已经由原先的固定汇率制度转变为管理浮动汇率阶段。1994年已经实现了经常项下的可自由兑换，资本项下虽然尚未实现可自由兑换，但外商直接投资的引入力度持续较强，QFII进入境内的力度也在加强。现阶段进一步改革人民币汇率形成机制、推动资本项目可自由兑换是工作的重点。而我国台湾、韩国经验显示，资本项目可兑换放开有利于海外资金进入股市。我国台湾地区、韩国在上世纪90年代附近都经历了资本项目可全部自由兑换时期，这个时期也正是海外QFII资金大举进入，以及当地指数纳入MSCI权重进而推升当地股市。

  3、要素价格改革：天然气、铁路货运是看点

  随着资源价格改革大幕拉开，要素价格市场化之后会有所提升，从而带动行业整体毛利率的改善。十八大报告提出，“深化资源性产品价格和税费改革，建立反映市场供求和资源稀缺程度、体现生态价值和代际补偿的资源有偿使用制度和生态补偿制度”。我们整理了包括水、电、煤、气、铁路货运各类资源品价格改革的动态和相关投资机会（见下表），其中，水、电、煤改革都已经开始，未来最大看点是天然气、铁路。

  三、维持10-30策略，展望改革主线

  经济基本面平淡，改革是未来希望所在，对市场整体中性偏积极。短期维持10-30策略，即10倍以下估值配置低估蓝筹，如金融、地产；30倍以上估值持有有业绩支撑的龙头成长股。

  中期展望改革主线：审批权取消或下放利好轨道交通、油气采输、电网设备，要素价改利好天然气产业链，利率汇率市场化进程的推进有助于降低利率中枢、吸引海外资金进入有助股市估值水平抬升，利好低估蓝筹。

  主题投资方面：（1）移动支付的事件性刺激下热度可能持续，并延伸到中后端的天线、平台、环境以及云计算、智慧城市以及4G等；（2）IPO开闸预期渐浓，创投概念以及园区类个股有望活跃。

资源品价格改革进展及相关投资机会一览

改革品种	事件	未来改革方向	投资机会	受益行业
水	国务院关于实行最严格水资源管理制度的意见	稳步推进水价改革，阶梯水价	需求弹性小，空间受限	污水处理
电、煤	《关于深化电煤市场化改革的指导意见》	基本完成市场化，下一步关注资源税改革、电煤价格联动	煤炭价格弹性较小，电力改革没有时间表	煤炭、电力行业
成品油	挂靠国际市场油价，22个工作日移动均价变动4%触发调整条件	未来调整方向：其一是调价标准的微调，包括时间周期的缩短，挂靠原油的调节；其二是调价操作方式的调整，由此前发改委规定最高限价，改为由中立机构发布，企业据此自行调节	未来可能取消22个工作日、4%幅度的限制，油价波动更市场化	炼油企业
铁路客运、货运	《关于调整铁路货物运输价格的通知》	铁路政企分离的进度	已经开启，关注动向	铁路、物流
天然气	国家发改委公布了《关于在广东、广西开展天然气价格形成机制改革试点的通知》	试点意见后，2012年北京、长沙、徐州等地也陆续调整了居民天然气价格，2013年以来江苏、浙江等地召开听证会，天然气价格改革正稳步推进	“市场净回值法”改革方案基本成熟，需求提升有空间	天然气开采、天然气管道、设备、页岩气、煤头尿素