⊙申万研究所 桂浩明 ○编辑 杨晓坤

  本周一，除了股市有较为明显的上涨以外，资金市场上也出现了利率上涨的局面。当天上交所的国债回购利率大幅度上行，其中主力品种3天回购当天的最高利率是7%，7天回购为5.6%。另外，银行间市场还因为部分机构资金紧张，为帮助它们能够拆借到资金，当天的交易时间破例被延长了20分钟。

  对于这种突如其来的资金紧张格局，有市场人士解释为是因为财政存款上缴所致。根据安排，5月中旬的确有相当数量原本存放于银行的财政存款需要上缴。如果只是因为这个原因，那么随着存款上缴的结束，市场资金面会有所松动。事实上，周一下午在交易所收盘前几分钟，各期回购利率也确实都大幅度下跌。但是，到了本周二，情况又有了新的变化，交易所回购利率再度大涨，其中3天回购一开盘就上涨到9.2%，7天回购也达到了6%，分别比前一个交易日上涨160.99%和64.15%。这种状况，即便是在公认的资金最为紧张的年初，也不太会发生。显然，问题恐怕不仅仅是因为财政存款上缴，还有更为深层次的因素。

  今年初，至少表面上，央行的资金龙头开得还是比较大的，曾经连续很长时间通过逆回购操作投放资金，商业银行新增信贷规模也比较大。不过，从二季度开始，情况就有了变化，央行在公开市场上开始正回购，并且重启了已经停发多时的央票。更有分析显示，尽管从相关数据来看，似乎市场上资金还是比较多的，但实际上实体经济部门的流动性相当紧张，这种情况又一步步地向银行体系蔓延。也因为这样，才会出现部分金融机构资金短缺，以至近期拆借利率飙升。今年曾经有段时间资金面是极为宽松的,但随着央行不断收回流动性，这种局面已经变了。这种变，也许与防范海外热钱涌入有关，也是对冲外汇占款的一种手段。但不管怎么说，表现在资金市场上，钱少了，利率也就高了。

  坦率而言，这些对股市是构成利空的。导致一轮大牛市的根本原因无非两个：一是实体经济向好，企业效益大幅度提高，上市公司给股东的回报上升；另一个则是流动性全面过剩，大量资金流向股市，营造出强烈的财富效应。问题是，现在中国实体经济不佳，同时流动性又不足，这也就使得股市难以持续上涨。最近，中小市值股票表现抢眼，而大市值股票则较为疲软，究其原因，流动性因素同样不可回避。在实体经济不佳的情况下，股市自然不会有整体性上涨，此时场内资金对中小市值品种的操作相对比较顺手，如果再有什么高增长的故事，那么就比较容易表现。而大市值股票，受制于市场资金供应的不足，行情走起来就十分艰难。一些人一直在期望出现风格转换，让那些所谓的绩优蓝筹股涨起来，岂料这样的愿望总是落空。原因何在？实际上就是忽视了当前的资金面。应该说，管理层在引进资金，特别是长线资金方面是做了很多工作，但由于各方面的原因，效果还不是太明显。时下，市场上最主要的投资力量还是公募基金，但公募基金的份额一直难以有效增加，特别是偏股型基金，每当行情起来时，反而遭到净赎回。这里暂且不去探讨其原因，但有一点应该是明确的，这就是当前股市的资金面并不乐观。而在整个资金市场利率又在回升的情况下，股市资金面的改善就变得更加困难。

  5月份以来，股市出现了明显的上涨，走势令人欣喜。从很多方面来看，它也确实有进一步上涨的条件。但是，来自资金面的困惑不能不使人对股市后市的运行，抱有某种警觉。