■策略先行

渐进式回暖已然开启

  全球经济格局将逐渐有利于股票市场回暖。我们认为，未来全球经济将进入如下一种格局：美国经济在新兴产业等因素带动下持续复苏，并逐渐通过贸易等方式带动全球经济筑底、回暖。与此同时，美元升值、大宗商品价格震荡下行，全球通胀压力在中长期内减弱，为全球性流动性相对宽松创造条件，从而全球股票市场有望整体性回暖。一旦美国经济复苏开始通过出口等方式带动中国经济，那么A股和美股的方向也将趋于一致。

  A股市场渐进式回暖已然开始。我们认为，观察中国经济和股市的立足点将转变为出口，内需稳定而又温和情况下只有外需复苏才能消化产能、实现经济的真正复苏。而本轮出口复苏开始于去年四季度，累积效应已经逐步显现，不少出口行业的库存已经很低甚至开始出现补库存现象。另外，出口复苏有助于通过外汇占款等方式提供流动性，所以我们判断A股市场逐步回暖概率较大。

  改革落实有助于稳定内需。一方面，房地产投资和开工继续出现回暖，另一方面，近期国务院已经取消和下放了几十项项目审批权，改革已经逐渐落实，这有助于市场化力量的提升，提升经济活力。内需虽然较弱，但我们认为稳定概率较大，进一步显著恶化概率很小。

  配置服务、消费和新兴三大类行业。建议配置低估值的服务和消费品行业，如地产、金融、汽车、家电等；白酒行业基本面拐点还需等待，但基于较低的估值预计也会有阶段性机会；新兴成长行业如生物医药、环保、电子、传媒等估值仍然较高，建议中长期持有或者在出现调整时买入。总体上看，从中长期角度建议配置服务、消费和新兴三大类行业。（招商证券）

  创业板没有流动性泡沫

  今年以来，创业板指数相对沪深300的超额收益超过30%，但是小盘股（市值最小的200只股票）股票的表现并没有显著好于大盘股（市值最大的200只股票）。更有趣的是，创业板中市值最大的100只股票涨幅（36%）显著超越创业板中市值最小的100只股票涨幅（17%）。因此，我们认为迄今为止的创业板的上涨不是大小盘的风格使然。

  我们认为，本轮创业板大涨的最重要动因是业绩增长。创业板一季度业绩增速环比小幅回升，而主板非金融业绩环比大幅下滑。创业板最大市值的行业（信息服务、机械设备、医药、电子）的业绩表现显著好于主板的主要行业（银行、原材料、工业），而创业板中大市值股票涨幅超过小市值股票，我们认为也是因为他们的一季度业绩增速（+23%）明显好于小市值公司（-21%）。

  当前的创业板行情投资者为成长付出溢价，部分新兴行业业绩高增长带来了估值提升，实现戴维斯双击，而2009-2010年中小板行情则完全是流动性推动。彼时，中小板和主板公司业绩增速一致（2010年盈利增长30%），ROE趋势一致，只是因为市值较小，中小板指数就在5个季度内超涨沪深300指数60%。

  解铃还需系铃人，业绩增速差异推动创业板上涨，创业板的行情终结也只能是业绩无法实现预期，而不是流动性发生变化。我们预计那些半年报业绩增速依然保持强劲增长的行业/公司股价还将保持强势。当然，当高增长公司的估值提高到一定程度后（比如动态市盈率上升到40倍）股价可能“滞涨”。届时市场焦点可能会转移到业绩有不错增长、而估值非常便宜的中型蓝筹上，比如地产、汽车、家电等耐用消费品。（瑞银证券）