⊙桂浩明

  一转眼，沪深股市IPO已暂停六个月了。在历史上有过多次因为各种原因IPO暂停的例子，印象中除了2005年由于股改暂停以外，这次暂停时间可能是最长的了。先前，人们普遍预计，6月底可基本完成重启的准备，7月就可恢复。特别在5月传出有两家公司的材料已封卷的消息后，不少投资者都判定，IPO很快就将开闸。由此，市场上也就产生了各种各样的猜测，一些人还开始预判IPO恢复对股市的影响。

  回想前几次IPO暂停，管理层都曾有过明确的说法，而去年10月以后IPO停下脚步，则并没有相应的说明，权威部门的表态是节奏“放缓”，就此而论，至少在理论上，IPO随时都可以重启。从这个角度来说，猜测IPO何时开闸并没有太大的意义。不过，作为投资者，现在需要思考的是，去年IPO为什么会事实上被暂停？仅仅因为当时股市行情低迷吗？其实，尽管那时大盘走势疲软，但新股发行还是很火爆的，上市以后也有不小的涨幅。洛阳钼业和浙江世宝就是很典型的例子。现在看来，越来越多的事实证明，暂停IPO更大的原因也许在于原来的发行制度存在很多弊端，对于某些公司的虚假陈述以及粉饰利润等现象，很难完全解决。同时，也无法从根本上化解一直为投资者所诟病的“三高”问题。所以，为了避免问题积重难返，才有了加强对拟上市公司的审核，有了后面的自查、抽查以及复查等新的程序安排。

  但是，回过头来看，如果只是加强审核，而不改革整个发行制度，可能还是无法从根本上解决问题。最近曝光的万福生科造假案，其中承销商在发行中采取的是类似“作坊式”的模式，投行人员拉来项目，就由他们搭班子来做，监管内审以及风控之类，几乎全然成为摆设。虽然事后承销商表态自己“技不如人”，绝非故意造假。但是人们很容易想到，在这样的模式下，不出问题可能是偶然的，而出问题是必然的。显然，如果说要改革发行制度，规范承销商的发行模式乃至管理体制是十分必要的。以往，这方面往往是以“自律”的名义交给承销商自己去做，那今后管理层是否至少该制定一个很明确的，具有可操作性的工作指引呢？

  另外，现在的询价体系，看上去是充分发挥了机构投资者的专业定价作用，实现了市场化。但由于抽签制度的存在，使得参与询价者未必要对自己的询价结果负多少责任，这方面的权利和义务是脱节的，因此也就难以从根本上避免“人情报价”。在二级市场买股票，需要对买入的结果承担责任；而在一级市场商议股票的发行价，却无需对结果负责，这显然是荒唐的。从海外市场的实践来看，新股发行定价，主要还是由发行人和承销商来确定，特别是承销商，是其中的主角，必须要为此承担比较大的责任。那种新股并非由于不可抗力因素而严重破发，可承销商照拿巨额承销费的局面，应坚决改变。

  现在新股分别在网上网下发行，客观上有资格参与网下申购的大资金具有更多获得配售的资格，盈利机会较只能在网上申购的中小投资者要多。特别是取消网上申购获配部分的三个月锁定期以后，大资金参与申购新股的优势更加突出。浙江世宝上市后股价上涨，某个在一级市场获得配售的机构盈利近亿元，比发行人筹集到的资金还多几倍。在这一荒唐现象的背后，是发行制度的重大欠缺，凸显了市场的不公，这同样是应予以改变的。

  说到底，IPO制度多年来被反复修改，但关键的问题始终没能得到真正解决。也正因如此，每当股市低迷，投资人总会把批评矛头指向IPO制度。所以，现在需要痛下决心，深入彻底改革IPO制度，而再不能小打小闹，缝缝补补。不在制度上改革创新，过去的问题就一定还会再现，市场怎么可能健康发展呢？

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）