⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  小市值新兴产业股“越高越涨”的行情在近期达到极致，伴随投资者情绪趋热，有关展开流动性牛市的预期和舆论也开始兴起。然而，创业板公司开始批量进行风险提示，降温的信号已经出现；市场利率开始翘升，流动性趋紧信号也已出现。这些均意味着流动性驱动“市梦率”的主题投机行情已经难以持续，更不可能出现整体的流动性牛市。

  诚然，外围资金高度充裕，内部缺乏投资方向的社会流动性也较为充裕。但在当前A股市场背景下，很难再出现以高度投机为特征的流动性牛市。

  一、外围因持续量化资产价格高涨，进而使A股产生比较效应，也促使投资者产生流动性牛市的畅想。但这种势头的实际上只维系在一个信号上，即美联储的宽松政策什么时候收手？在去年末与今年初，美联储曾一度发出中止继续宽松政策的信号，后受日元超级量化的逼迫，才继续维持原有的宽松政策。这里的问题在于，即使在日元、欧元皆宽松的美景下，美联储只是延长和维持原有的宽松政策，并未跟随推行新的宽松。因此，后期一旦美联储中止继续宽松的信号再度出现，则虚升的全球资产价格必然应声大跌。在这轮“全球比宽松”的势头中，国际大宗商品价格选择了反向走势已经是一个明显的提示。

  二、目前虽然社会流动性也较为充裕，但实体经济、地方财政、城镇化建设、“十二五”项目、民生工程等因缺乏资金而严重贫血。流动性牛市需要得到基本面的支持，基本面向好需要流动性来驱动。那种实体经济往下、资产价格往上的背离只可能是暂时现象，绝无可能形成一种趋势。

  三、许多投资者目前对欧美股市因持续宽松而出现的流动性牛市“羡慕嫉妒恨”，进而对A股“恨铁不成钢”。其实，目前A股与外围股市还有着本质上的区别，最现实的问题是：A股“融资市”的本质如果得不到根本性改变，则很难再出现流动性牛市。最基本的逻辑是：如果股价因流动性驱动脱离基本面节节高涨，则“大小非”套现压力必然与日俱增。因此，目前的A股还处在“疑似全流通”阶段，这是A股市场扼杀流动性牛市的最大“杀器”。无论1999年“市梦率”牛市，还是2006-2007年的流动性牛市均产生在“大小非”无法流通的股权分置时期。目前的A股无论与以前历史相比，还是与外围市场对比，形成流行性牛市的逻辑均不能嫁接，外围股市好与外围流动性好都还不能成为A股形成流动性牛市的逻辑。

  四、即使目前社会流动性较为充裕，也更多躲在类固定收益市场，大量资金囤积在类固定收益市场，其本身就代表了资本有着风险厌恶特征。目前能主动接纳和承受风险收益的资金，大部分已经被吸纳和作用在创业板与中小板的行情中。创业板和中小板确实已具有流动性牛市的痕迹，但只是股市资金在经济结构转型背景下投资风格转型的存量资金所为，并无规模性增量资金的影子，任何市场单靠存量资金是难以形成中长周期流动性牛市的。因此，目前的创业板和中小版充其量只是市场投资偏好趋同与聚焦后的结构性牛市。并在IPO重启已指日可待、市场利率开始显著回升、6月份开始半年报压力期来临的市况下，这种“讲故事”形式的主题投机市已经难以持续。在这个时候，进一步期待主板跟进一起形成整体的流动性牛市更是奢想。

  我们近期分析提示，从代表新兴产业的创业板与中小板、代表传统产业的主板市场分别来看，行情的整体特征是“新兴产业股风险渐增，传统周期股欲兴还难”。并且，即使创业板与中小板主题投机行情的泡沫破灭，在经济活力收缩的背景下，主板市场产生风格轮动的可能性也不大，或更多依赖地产股防御而保持相对平稳。因此，在成色不足的“红五月”之后，我们看淡6月份A股，策略应转向防御。