⊙张晟刚

  从3月28日银监会8号文开始，一系列债市监管政策接踵出台：4月25日中债暂停券商、信托、基金专户等乙类户开户、5月8日暂停丙类户买入、5月9日停止银行理财和自营户之间的交易、5月14日停止券商、基金、保险内部投资组合之间的交易，加上之前证监会拟限制债券基金杠杆40%上限，这套政策组合拳将“监管风暴”引向深入。

  从监管脉络上看，自去年底四部委关于规范地方融资平台的463号文，到3月下旬银监会针对理财投资的8号文等等，这些都彰显政府对于抑制地方债务膨胀，防范化解金融风险的意图。政策对于投融资监管已形成体系，目标直指金融脱媒化中存在的不规范问题。

  在人民币利率市场化和金融脱媒的大背景下，近年来社会融资结构已经发生了巨大的变化。传统银行信贷占比大幅下降，今年3月信贷余额占融资总量比例已降到64.3%；信贷融资增量贡献度降至50%以下；取而代之的是票据、债券、信托贷款、委托贷款等。而以债券为代表的直接融资比例大幅上升，有效推动了社会融资多元化。

  债券市场投资者的结构发生了重大变化。2008年以前，债券市场以利率品种为主，而利率定价权主要在商业银行手中。随后，外资银行又利用灵活的交易手段和海外联动的优势，在利率互换（IRS）市场呼风唤雨，一时大出风头。2010年以后，随着居民存款搬家，广义基金兴起，信托、券商、基金、理财各类产品发展迅猛，对债券投资需求大量增加。债券市场尤其是信用债券市场的投资模式发生了重大变化。理财类产品的成本较高，需要更高收益率的债券，而对于利率短期波动不敏感。加上信用风险体系还不完善，债市的零违约强化了刚性兑付的预期，市场风险意识淡漠，机构为了逐利，资金池、代持养券等操作成了普遍现象。

  随着监管政策的逐步落实，投资者行为模式将发生重要变化。信用债市场将告别过去高收益+高杠杆的粗放模式，逐渐回归固定收益投资的本质。各家机构将更加重视从投研能力方面提高投资组合的管理水平，以获取超额收益。这将对完善债券定价体系有重要意义。债券投资价值将回归基本面。经济增长、通胀、财政和货币政策等因素将决定宏观基本面，而行业前景、企业竞争力、财务报表状况将决定信用债的相对价值。市场将重塑利率曲线、信用利差的结构，其核心是建立完善风险定价机制。对于不同行业、不同资质公司的定价将逐渐分化，未来政策保护的色彩逐渐淡去，实质性违约可能来临，做好准备的机构将受益。

  债市监管规范是为了发展和创新。短期内，金融脱媒化会收缩，影响到部分企业融资，可能对经济预期产生负面影响。但在当前经济弱复苏和结构转型的大背景下，引导企业融资成本下降是政策方向，大量资金在实体经济投资机会不多时，仍以债券为较佳的方向。

  从美国利率市场化进程看，债市的创新还将通过资产证券化等提高资产流动性，带来高收益债市场的大发展。债市监管对于宏观经济的结构调整也有好处，随着机构对于信用分析的深入，将引导市场资源的有效配置，差企业和好企业的融资成本会有越来越大的差异，这有利于社会资源分配和优胜劣汰。（作者系华安7日鑫短期理财债券、日日鑫货币、华安纯债基金经理）