⊙长盛基金固定收益部

  种种迹象表明，我国宏观经济的复苏动能难如人所愿，二季度的经济增长将延续此前的趋势，中央政府对于短期经济放缓的容忍度不断提高，多次强调城镇化以人为本，遏制过往圈地开发的投资模式，这也预示着经济强劲复苏的概率不大。

  而伴随经济弱复苏，通胀压力也已经得到较大缓解，4月CPI同比涨幅2.4%，而PPI同比下降2.6%，温和可控的低通胀有助于货币政策维持宽松流动性，并且给债券市场保持强势提供了基础。

  未来一个阶段货币政策有望维持中性，不断新增的外汇占款（4月外汇占款新增近3000亿）给调控带来压力，而且公开市场到期量在明显上升，不过我们判断后续资金将总体平稳，因为汇发20号文、央票重启、5月财政存款季节性上缴、6月末季末考核等因素，将对银行体系资金面产生一定收缩影响。央行维持资金面相对稳定的目标短期不会改变，如果因某些因素造成流动性偏紧，预计央行将重启逆回购稳定资金面，将货币市场利率控制在合理的区间范围内，做到松紧适度。

  因此从基本面来看，弱复苏、低通胀的格局将对债券市场形成护航，虽然有利空情绪干扰，但是我们依然对后市保持谨慎乐观的判断。

  从利率债来看，目前收益率较去年低点还有20-60bp的下降空间，其中10年期品种的下降空间有20bp，3-5年期品种有40-60bp，中短期品种的下降空间更大。鉴于目前多头情绪尚未终结，我们建议以金融债为主要投资标的，择机进行波段操作，保持适度久期，注意控制利率风险。

  而从信用债来看，部分周期性行业的盈利和现金流表现偏弱，信用风险暴露的可能性存在，但大规模爆发概率不大。而4月中下旬以来的调整主要源于监管事件冲击和连锁反应，同时财政存款上缴引发资金面趋紧也加剧了市场下跌，债市调整的幅度取决于基金、券商等机构杠杆去化的力度。从基金一季报的情况来看，债券型基金杠杆率为1.49，其中一级债基杠杆率为1.54，二级债基杠杆率为1.48，短期纯债型基金杠杆率为1.51，中长期纯债型基金杠杆率为1.42，相关机构简单核算，债基表内债券资产需要缩减约330 亿元的规模，较之于约4.4万亿信用债存量冲击有限。

  况且近日央行已经开始释放维稳信号，力求监管事件冲击软着陆。在经历了监管事件的冲击后，信用债收益率和信用利差已有所回升，交易性机会增加，但应密切关注高收益债券的信用风险暴露，严格控制其投资比例，维护信用债组合的流动性。同时，信用债供给将进入季节性释放期，优先选择地方财政实力较强的城投平台发行的债券，而对财政实力偏弱的区县级城投债建议尽量规避。