不要轻言“泡沫”， 也许转型期市场决胜的关键，就在于对成长泡沫与估值陷阱、理性与疯狂的界定能力。我们认为下半年小盘股行情趋势特征大概率呈现“V”型，但成长泡沫维持时间将远超市场预期。6月中下旬考虑开始控制小盘股整体仓位，逐步减持小盘题材股，腾出资金等待小盘成长股的加仓机会

  ⊙上海证券研究所 屠骏

  “策略坐标”需要辞旧迎新

  在宏观经济政策市场影响方面，我们的大判断是：股票市场中期趋势的决定性因素，已经转向对制度改革与结构转型远景，以及潜在金融风险化解的评价，而非对于GDP增速在政府容忍度内有限下滑的过度解读，至少GDP增速在我们的“策略坐标”中已经不是关键变量了。取而代之，“克强指数”（工业用电量、中长期信贷余额和铁路货运量权重分别为40%、35%和25%）与“就业指标”，将成为我们观察经济数据变化背后政策动向，以及经济增速下滑政府容忍度的新“策略坐标”。

  在制度改革的“策略坐标”方面，除了城镇化规划之外，目前行政体制改革推进“简政放权”、“市场化”、“去行政化”的基调已经初步形成。市场目前对于该改革主线尚未予以充分重视。我们认为，未来注重需求价格信号，以及增加环保、节能、安全等企业成本约束，将成为化解过剩产能的重要政策选项。近期“市场化”、“去行政化”的改革基调同样出现在证券（对不该管的事情，要坚决放）、房地产（调控突出系统化长效机制，房产税或成调控“去行政化”风向标）等领域。

  或许未来在“简政放权”化解过剩产能改革思路下，周期行业会出现市场化购并以及成本约束推动转型的结构性机会，但这离我们还很遥远。“策略坐标”的辞旧迎新，站在目前时点上给出的主要结论，依然是强化了我们前期“经济退、政策进”（大指数）的反弹逻辑遭到破坏的判断，中期主要趋势性机会依然在小盘成长股。

  重视小盘股调整的时间节点

  目前市场的主要分歧在于此次成长泡沫破裂（短期调整）的时点。这里我们有两点有别于市场共识，首先，目前小大盘股估值比3.20、创业板指数74%超涨等系列市场、估值历史数据比较，对于时空两方面的拐点预判意义都有限；其次，目前资金推动力源自存量资金的迁徙，国内外宏观流动性的变化影响力也有限。

  成长泡沫破裂（短期调整）时间节点的研判意义更大于空间。我们建议关注三个时间节点的影响：第一个是IPO开闸时间，根据我们的判断，6月中下旬开始IPO开闸的市场预期会显著升温；第二个是上市公司中期业绩，财报披露期间大概率对应小盘股调整是历史规律。7月上中旬开始成长泡沫将受到现实业绩预期的冲击；第三个时间节点无法预知，但打击却可能立竿见影。上周三多家上市公司发布风险提示公告，创业板指数当日大跌3%。在目前市场化的监管思路下，风险提示虽不能理解为政策动向，但作为边际上可能存在的一根稻草，也应该充分重视。

  成长泡沫维持时间或很长

  转型期的市场，开放与学习的姿态重于策略，这也是投资业绩的决定因素。因为在这里“历史比较”很可能正在提供令人疑惑乃至错误的策略逻辑。比如A股市场的交易者习惯于在成长泡沫与估值陷阱中间的常态地带寻找投资机会，但目前他们正逐步发现估值历史数据的纵向比较，以及产业景气轮动与行业配置策略的逐步失效；又比如，现在美国经济复苏与中国经济转型现状的宏观背景、以及当时大众投机狂潮与现在全民理财焦虑症下的小众游戏的区别，决定了当年网络科技股与目前小盘成长股泡沫远不在一个级别上。

  涨多了要跌，这是一切商品价格波动的规律，但远非如此简单。鉴于影响因素的综合分析，我们认为下半年小盘行情趋势特征大概率呈现“V”型，但成长泡沫维持时间将远超市场预期。策略建议上，小盘股行情三条主线（政策主导下的确定性成长机遇，如天然气产业链、LED、电子支付等；科技创新的海外投射，如消费电子的结构性技术突破、电动汽车等；传统行业转型成长的估值提升）依然具备显著的参与价值；6月中下旬考虑开始控制小盘股整体仓位，逐步减持小盘题材股，腾出资金等待小盘成长股的加仓机会。

  不要轻言“泡沫”， 也许转型期市场决胜的关键，就在于对成长泡沫与估值陷阱、理性与疯狂的界定能力，而这场考试目前还刚刚开始。