由黑田东彦主持的日本央行首次将宽松货币政策手段由“量化宽松”提升到“质化宽松”。“双化”宽松政策有助于提振日本经济增长与缓解通缩状况，提升日本企业投资信心与居民消费需求，推动日本出口企稳。但其副作用也很明显。一是增加了自身债务风险，二是加剧了全球竞争性贬值的浪潮，三是埋下了日后恶性通货膨胀的隐患，将引发物价水平剧烈波动。

  ■郭可为

黑田东彦就任日本央行(Bank of Japan)行长后，坚决贯彻执行安倍经济学，强势推行“量和质两方面大胆宽松”政策，以期达到2%通胀目标，帮助日本经济走出通货紧缩泥潭，重振长年低迷的经济。黑田的“双化”政策有哪些特点，对日本经济发展有何利弊是当前普遍关心的问题，笔者拟就此作一些粗浅的分析。

在黑田东彦就任日本央行行长后的首次政策会议上，除了宣布维持利率水平0%-0.1%不变外，同时公布了基本目标并出台了多项非常规宽松举措。其基本目标是：通过把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内实现“2%”的通货膨胀目标。主要措施如下：

表1 黑田东彦 “双化”宽松货币政策

的主要措施

	主要措施	具体措施
1	提前推出“无限期”的开放式资产购买计划	日本央行将于2013年4月提前启动白川方明原定于2014 年1 月1 日起实施的开放式资产购买计划。
2	用基础货币量取代无担保隔夜拆借利率作为央行货币市场操作的主体目标	日本央行基础货币量在2013、2014两年将以在将以每年约60万亿至70万亿日元的速度增加，到2014年末增加至270万亿日元，比2012年12月的138万亿日元近乎翻番。
3	增加购买日本国债的金额和范围	日本央行2013年将国债购买量从20万亿日元增至50万亿日元，每月毛购买量将由目前的3.8万亿日元，到4月增至6.2万亿，5月份之后更增至约7.5万亿日元日本国债。此外，还将购买范围拓宽至所有期限的国债（包括40年期国债），还将国债平均持有期从3年延长至7年延长所购日本国债的期限。
4	加大与股市和房地产市场有关的金融工具的购买量	日本央行决定加大对ETF和日本房地产投资信托基金(J-REIT)，使这两类证券的持有额分别以每年1万亿日元和300亿日元的速度扩张。
5	其他	日本央行还规定将此前的资产购买计划与常规债券项目合并，并暂停实行购债上限规则，放开购债上限；并对日本地震受灾地区的基金延长1年。

资料来源：作者根据日本央行以及新闻资讯编制

黑田强力推行的“双化”宽松政策较之以往有三大特点。

首先，日本央行首次给通胀目标设定了实现的期限。黑田东彦为实现“2%”的通货膨胀目标设定了明确的时限——“两年”。这也是日本央行首次给实现通胀目标设定了官方期限，回应了外界对缺乏期限的目标没有实际意义的批评。

其次，日本央行的量化宽松力度史无前例。纵向比较，黑田此次量化宽松将使日本基础货币余额由2013年3月末的138万亿日元，增至2013年末的200万亿日元，2014年则达270万亿日元。日本国债净购买量年均达50万亿日元，这一宽松力度要远高于此前资产购买计划规定的2013年净增36万亿日元、2014年净增10万亿日元的水平。

从横向比较，日本央行从2013年4月起将每月购债规模从目前的约3.8万亿日元扩增约1倍至7.5万亿日元，同时扩大购买指数型股票基金（ETF）与不动产投资信托基金（REIT）等风险性资产。7.5万亿日元（约750亿美元）虽然略低于美联储目前每月资产购买计划的850亿美元，但美国2012年GDP总额是日本的2.6倍，日本央行的购债规模相当于GDP的17.3%，远远大于美联储占GDP7.5%的购债规模。

表2 美国与日本量化宽松比较

	每月购债额	2013年 购债总额	2012年GDP	政府购债总额占GDP 比例
美国	850亿美元	10200亿美元	135932亿美元	7.5%
日本	7.5万亿日元（约750亿美元）	90万亿日元（约9000亿美元）	520万亿日元（约5.2万亿美元）	17.3%

资料来源：作者根据数据编制

第三，日本央行的宽松货币政策手段首次由“量化宽松”提升到了“质化宽松”（所谓质化宽松（Qualitative Easing）是指美联储在2011年9月21日推出新政策工具“扭转操作”（OT），减持短期国债，增持长期国债，目的是拉低长期利率、刺激经济复苏）。今后日本央行将转变长期以来避免购买长期证券的立场，开始购买期限最长40年的日本国债，此举目的是以引导长期利率走低。长期收益率下降将鼓励投资者（许多是银行和其他金融公司）把钱投向股票、房地产或贷款等其他产品，从而激发范围更广的经济活动和投资。

客观来说，黑田的“双化”宽松政策将对日本经济有一定的促进作用。首先，有助于提振日本经济增长与缓解通缩状况。在安倍政府财政刺激与黑田“双化”宽松政策的刺激下，日本经济显示出了复苏势头。4月制造业PMI从3月的50.4升至51.1，4月服务业PMI也连续第7个月稳定在50荣枯线以上，3月工业产值同比也有所回升，从-10.5%收窄到-7.3%。

同时3月份CPI环比出现了0.20%的回升。我们预计随着宽松政策的刺激效果逐渐显现，日本CPI将会进入上升通道，经济基本面也会继续改善。

其次，提升日本企业投资信心和居民消费需求。从投资看，Sentix投资信心指数2013年以来连涨5个月，且基本呈现加速增长的态势，1-5月增速分别为0.50、5.50、3.90、6.30、7.30，显示企业投资信心逐渐饱满，这种信心将很有可能转化为实际行动，从而促进投资的增长。

从消费看，2013年以来，日本家庭每月平均实际支出已经连续三月同比增长，其中3月更是实现了5.20%的增速。因此，我们预计日本央行的超宽松货币宽松政策将释放更大的流动性，压低国债收益率和投资者的预期，从而促使企业、消费者更愿意贷款，刺激实体经济需求。

第三，推动日本出口企稳。因欧债危机蔓延、全球经济放缓、中日关系恶化等因素影响，日本出口低迷不振，加之核能发电萎缩，火力发电成本高企，日本2012财年（2012年4月至2013年3月）对外贸易出现8.1699万亿日元的逆差，创1979财年有统计以来最高记录。而安倍再度执政以来，日本央行推行更宽松的货币政策，这一举动造成日元明显贬值，以日元出口的产品价格相对便宜，竞争力提升，日本出口出现回暖迹象，2013年2月和3月日本出口环比分别增长10.10 %和18.70%。

可以预见，在黑田超强力度的“双化”宽松政策将对这一趋势起到助推作用，未来日本出口企业的盈利状况估计将明显好转。

大规模货币宽松固然可以改变汇率这一货币价格、一定程度上改善出口竞争力、推动股市等资产价格上涨，甚至有望扭转日本社会根深蒂固的通缩预期、从而促进投资和消费周期性回暖，但货币政策也有一定的副作用。

其一，增加了自身债务风险。日本目前是全球第一大债务国，截至2012年底，包括国债在内的日本政府债务规模达997.22万亿日元，创出历史新高，日本债务和GDP比从1990年的67%一路升至2011年的230%。国际货币基金组织(IMF)在最新发布的年度《全球金融稳定》报告中预测，2012年至2015年日本政府债务总额占GDP的比将分别达到237%、245%、246%、248%的水平。

如果在政府收入增加之前，超宽松政策就使通货膨胀预期推高了利率，日本政府可能会反受其害，其巨额债务所需支付的利息也将随之增加，政府发债成本必定会大涨，在政府大量增加开支和举债后，日本国债市场有可能崩盘。

其二，加剧了全球竞争性贬值的浪潮。一国货币的恶意贬值可能会引发连锁货币贬值，把全球拖入恶性货币贬值的泥潭。继4月日本央行祭出“双化”宽松政策后，5月初，印度央行将基准利率降至7.25%，欧洲央行也将基准利率降至0.5%的历史低位，澳大利亚央行也宣布将基准利率降至2.75%的历史最低位，韩国、波兰、越南等多个经济体也相继采取降息等方式来推行宽松货币政策，“货币战”的味道也越来越浓烈。

实际上，由于出口产品具有竞争性，韩国等周边经济体对日元的快速贬值表现得更为不安。

表3 2013年以来全球主要经济体

实施宽松货币政策一览

主要 经济体	时间	措施	宽松程度
墨西哥	3月8日	墨西哥央行宣布将该国基准利率下调50个基点至4%的历史低位	历史最低，自2009年7月以来首次降息。
日本	4月4日	日本央行宣布通过把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内实现“2%”的通货膨胀目标。	力度前所未有
欧元区	5月2日	欧洲央行将基准利率调降25个基点至0.5%，将边际贷款工具利率调低50个基点至1%	历史最低，自2012年7月以来首次降息
印度	3月19日 5月3日	印度央行将基准利率下调25个基点至7.5% 印度央行将基准利率下调25个基点至7.25%	截至5月10日年内三次下调基准利率
澳大利亚	5月7日	澳大利亚联储宣布降息25个基点，将基准利率降至2.75％。	历史最低
波兰	5月8日	波兰央行将基准利率由3.25%下调25个基点至3%。	历史最低
韩国	5月9日	韩国央行将基准利率下调25个基点至2.50%。	2012年10月11日以来首次降息
越南	5月10日	越南央行宣布下调基准利率1个百分点至7%。
斯里兰卡	5月10日	斯里兰卡央行下调回购利率50个基点
以色列	5月13日	以色列央行宣布自5月17日起将基准利率下调25个基点至1.5%。
土耳其	5月16日	土耳其央行宣布将将基准回购利率降低0.5个百分点至4.50%。

资料来源：笔者根据资讯整理

其三，爆发恶性通货膨胀的风险。流动性极度充裕可能会导致某些经济领域的增速远远快于其他领域。工资上涨的速度可能会跟不上价格上涨的速度，股票和土地价格飙升，新的资产泡沫将会出现，随着泡沫的破裂，日本经济将陷入更深的泥潭。此外，如果日本经济如期望开始复苏，日本央行在量化宽松货币政策逆向操作的过程中，稍有不慎，也会出现恶性通货膨胀、物价水平剧烈波动等风险。

总体判断，笔者认为，黑田的“双化”宽松政策效用有限，既有掣肘，又藏隐患，未来前景不太乐观。

（作者系中国工商银行城市金融研究所分析师）