——中国资本市场第45届季度高级研讨会主题报告

  ⊙湘财证券研究所

  去年12月份开始的500点上涨行情事先毫无预判，事中也不太看得懂，当然事后诸葛亮般地找理由去对应市场各方都很擅长，我们也不例外。我们认为这500点的上涨行情更多来自博弈和场外资金蜂拥入场因素，2012年11月份起IPO暂停是首因，和“经济复苏”基本没有关系。当然正如刘邦和项羽争夺天下的初期打着为楚怀王报仇的旗号一样，打着“经济复苏”的旗帜可以把行情的基础在舆论方面做扎实。

  一、2013年宏观经济的初判——弱复苏还是假复苏

  1、市场上对今年宏观经济的主流看法——弱复苏

  目前主流研究机构对2013年宏观经济的看法非常一致——弱复苏，依据是预计投资、消费和出口增速都比2012年的增速提高1-2个百分点。

  股票市场一般而言是提前反映市场预期，主流机构对2013年的经济预期已经反映在2012年年底开始的500点上涨行情中了。接下来如果实体经济和预期基本相符，则A股市场大致就是横着走，没有明显的涨跌方向；如果实体经济出现强劲复苏，则A股将在目前位置继续向上；反之，如果实体经济弱复苏被证伪，则A股回落原地，甚至创出1950点以来的新低也完全正常。

  2、城镇化和中等收入陷阱之惑——中国是例外？

  我们把城镇化和中等收入陷阱放在一起讨论，而没有把城镇化和2013年坚持房地产调控放在一起讨论，是想具有更高的立足点和更长远的视角。在我们看来，新一届政府一定会保民众改善居住条件的合理需求，要抑制的只是一线和部分二线城市的住房投资性需求。就中国全部疆域而言，房地产行业依然是需要长期发展的行业。另外一个考虑是：2012年中国人均GDP已经在6000美元左右，进入了中等收入的上部区间，也进入了能否迈入高收入国家的关键时期。拉美等城镇化率很高的国家也是在这个人均GDP区间陷入了中等收入陷阱，而始终没能进入高收入国家行列。我们研究了二战以后世界各国经济发展历程发现，除了少数石油生产国家和规模很小的城市经济体（我国香港、新加坡）和规模较小的经济体（如韩国、我国台湾地区），还很少有国家特别是大国能迈过中等收入陷阱进入高收入国家。因此，中国能否在城镇化过程中实现向高收入国家的迈进、避免跌入中等收入陷阱将是中国未来若干年经济建设的关键任务。

  1）主动推进城镇化的大多长期陷入中等收入陷阱

  2006年世界银行首次提出“中等收入陷阱”这个概念，2010年又进一步阐述为：面对不断上升的工资成本，这些国家作为商品生产者始终挣扎在大规模和低成本的生产性竞争之中，不能提升价值链和开拓以知识创新产品与服务为主的高成长市场。

  回顾中国之前的两段历程可以清晰地看见：前面23年从低收入迈进下中等收入国家主要的推动力是制度——1978年的改革开放和1992年开始的全面市场经济手段配置资源；后面的9年（2001——2010年）主要依靠要素投入——便宜的人力要素和价格低廉的土地要素（正好赶上加入WTO成为世界工厂的良好机遇）。而上中等收入国家迈进高收入国家主要靠生产率和竞争力的提升，因为在这个阶段要素不再便宜、人口红利不复存在或大大缩减。有学者在研究拉美国家长期陷入中等收入陷阱的教训后大致认为教训在于四个方面：制度层面（宏观政策失误造成周期波动过大）、基础设施建设滞后、贫富分化过大、福利制度过于超前。我们认为：中国迈向高收入国家最大的挑战在于生产效率的提升（产业升级）和制止贫富分化的急剧扩大。

  2）中国城镇化避免陷入中等收入陷阱的关键在哪里

  城镇化是2012年资本市场的热门词汇，而在过去30年中国城镇化率大幅度提高过程中却鲜有人讨论。从世界范围看：经济发展水平较高的国家城镇化率普遍都比较高，但反过来则不成立，很多城镇化率很高的国家(主要是拉美等陷入中等收入陷阱的国家)，城镇化率很高而经济发展水平并不高。

  李克强总理所提的城镇化首先不是城市化，即区别于美国和日本的大城市模式。美国的GDP60%来自五大湖、大纽约和大洛杉矶地区；日本70%左右的GDP来自东京、大阪和名古屋城市群。中国未来的城镇化目标显然不是发展超大城市群。这方面厉以宁教授有过精彩的论述：城镇化水平按照常住城镇人口比重来衡量，但52.57%即7.2亿的城镇人口中约有1.58亿农民工没有实际享受城镇化制度安排。农民工进了城，但消费方式、生活方式没有城镇化，城市的基础设施建设和公共服务供给政策并没有把他们当城里人。人们期待的美好蓝图是：城市资源集约利用，创造内需，刺激经济增长；农业实现规模化运营，重振乡村经济，激发社区活力；均等的公共服务为城乡居民提供公平的发展机会，使社会阶层打破城乡隔阂而充分、自由地流动。

  与传统“城镇化”所不同，“新型城镇化”不仅仅是城市人口的增加和城市面积的扩大，而是要在产业支撑、人居环境、社会保障、生活方式等各方面都实现由“乡”到“城”的转变。“新型城镇化”是以城乡统筹、城乡一体、“产城互动”、节约集约、生态宜居、和谐发展为基本特征的城镇化，是大中小城市、小城镇、新型农村社区协调发展、互促共进的城镇化。新型城镇化的核心在于不以牺牲农业和粮食、生态和环境为代价，着眼农民，涵盖农村，实现城乡基础设施一体化和公共服务均等化，促进经济社会发展，实现共同富裕。

  适合中国国情的城镇化道路具体应包括三部分：其一是城市老城区改造，通过工厂外迁形成商业区、服务区；其二是工业新区，通过工业化带动城镇化，成为未来的新经济增长点；其三是农村新社区，指靠近城镇的农村社区建设，它们不仅吸引了农民前来，更重要的是引导农民向城镇化的路走，向城乡一体化的目标走。

  城镇化对抑制中国贫富分化的继续扩大无疑有着巨大的推动作用。仔细分析中国近10年来贫富分化的原因可以知道，房地产价格特别是一线城市房地产价格大幅飙升是原因之一，配置了房地产资产的居民和未购置房产的居民形成了巨大的贫富落差。控制住一线城市的房价、大力发展中小城镇、提升中小城镇房地产市场价值无疑将缓和中国未来的贫富差距继续扩大从而推高基尼系数。

  然而，当我们面对这一美好蓝图时却很难激动。我们认为，城镇化最终能否把中国带进高收入国家行列至少需要面对两个方面的挑战：一是“城镇化”能否提高生产效率？二是“城镇化”通过怎样的可持续的财务安排得以实现（就是钱从哪里来）？原理上讲：城市潜在生产率的提高要比农村大得多。就算户籍制度做出重大调整，农村人口进入城市更加便利，但前述规律起作用一定是以就业为前提的。如果农民进城后得不到就业，那就很可能形成拉美的城市贫民窟。此外，城市产业升级至关重要，这个直接决定了生产效率的提高。其次，钱从何而来？这方面我们也不太清楚政府将如何解决城镇化的资金来源问题，只是不希望再走过去搞土地财政的老路。

  3、需求乏力和产能过剩的矛盾长期存在

  我们认为，2013年的中国经济基本态势取决于房地产投资和政府投资。制造业投资受制于高企的利率水平和较高的负债率加速概率很小，而政府投资和宏观变量以及景气周期变动都没有必然的联系。投资行为在市场经济游戏规则下都是顺周期的（通俗地表达就是锦上添花者众多，雪中送炭者寥寥），当然在短周期——库存周期作用下，即使下降的经济周期中也会存在由于补库存所导致的经济短期“繁荣”现象。表现为开工率提高、PPI回升等等（类似我国2012年四季度开始出现的数据复苏）。研究库存周期或许可以预测“秋老虎”、“倒春寒”之类的大周期下的小的反波动。因此，我国需求乏力和产能过剩的矛盾长期存在，2013年全年经济的大致脉络取决于政策，着力点是基建投资和房地产投资，政策通过这两项投资作用于总需求从而影响产出和国民收入水平。

  需要说明的是，政府投资要继续提速以弥补经济增速回落实际上也面临巨大压力。众所周知，中国的财政政策货币化形成了巨大的地方政府融资平台问题。此外，类似 庞氏财政与影子银行问题也越来越严重：若要银行理财和信托产品不出问题，就要求中国的土地价格必须持续上涨；银行表外业务系统性风险攀升。

  二、2013年的流动性情况——三个观点

  未来的流动性取决于央行的货币 政策，而央行是根据国际、国内的宏观金融形势相机抉择，特别是从基础货币到M2的货币创造过程中央行通过三大货币政策和信贷政策调控M2。

  1、基础货币供应的主要途径从外汇占款到逆回购

  影响中国基础货币主要的几方面力量是：外汇占款、财政存款、“央票”发行和到期以及央行的公开市场操作（正逆回购）。从2001年中国加入WTO以后，中国的外贸出口出现了大幅度增长，出口企业获得了大量美元。这时要稳定住人民币汇率不让它升值，唯一的办法就是央行不断用人民币以稳定的汇率把美元换回来向市场卖出人民币，如此市场上便大量出现人民币基础货币。然后央行发明了“央票”（2003年出现），再把市场上多余的人民币回收回来。外汇占款越大，为防止通胀就要发行更多的“央票”把买美元投放到市场的人民币再收回来，归根到底还是为了保持人民币汇率稳定不快速升值。当然人民币汇率在过去的10年中总体还是在升值，外汇占款余额也一直在增加。这一游戏规则在2003-2012年的大部分时间里行之有效，保持了人民币汇率的大体稳定以及国内的流动性没有出现为了保汇率而出现的极度宽松，从而导致通胀。

  然而，一旦外汇占款这个大的水龙头水量明显变小，中国基础货币供应的主渠道就成了逆回购。“央票”的发行需求也大大减少，不排除退出历史舞台的可能。在外汇占款主导基础货币时代，货币政策松是常态、紧则比较难；而在逆回购时代，如果货币政策执行的是中性，则流动性环境紧是常态、宽松则较为困难。

  另一个体现基础货币短缺的证据是：2011年开始的银行理财大行其道。银行理财的相当部分是“出表”的，银行将贷款资产做成理财产品出表，可以摆脱存贷比约束，也在另外一个方面反映出存款不足。

  2、资金价格出现了系统性的上升且不可逆

  中国的资金价格（包括货币市场和信贷市场）从2009年开始的周期循环中出现了系统性上升。具体地说：即使在2012年三季度经济增速已经很低时，货币市场资金价格以及加权信贷利率水平依然比2009年初经济触底时要高很多。

  1）货币市场资金价格本质锚定的是通胀

  通过长期观察我们发现，货币市场资金利率本质上还是跟着通胀中枢波动，方向一致。而我们做出资金价格出现系统性上升且不可逆的依据是：中国的通胀中枢出现了系统性的上升且不可逆。观察中国CPI波动的历史规律可知：一般通胀回落周期在15-18个月。按照这个规律，2011年7月份开始的通胀回落大致在2012年年底结束，2013年CPI将进入新一轮价格上升阶段。如此，我们发现通胀的低点大体就是去年年底的1.7%附近，较以往的通胀低点明显上升。因此，货币市场利率再回到类似2009年2%以下难度很大。至于为什么通胀中枢上行，我们的猜测是人口因素以及存量货币导致的要素价格刚性所致。

  2）企业加权信贷利率中枢上行可能源于庞氏举债

  我们发现，企业ROE水平在创出5年来新低的时候企业融资成本仍远高于2009年和2010年，总体看ROE水平已经不能覆盖融资成本！一个合乎逻辑的猜测是：2012年企业融资很可能带有庞氏融资的性质——融资并非为了投资盈利扩大ROE，而仅仅是偿还旧债。如果再考察影子银行的贷款利率，结论将更为可怕。令人稍感欣慰的是，银监会也注意到了银行理财产品对应的资产池问题。表面上看，只要资金流入有保证，投资者就不会遭受损失，但事实上，当市场出现系统性风险时就极有可能出现多米诺效应。和银行理财产品类似，2012年以来的银行信贷也具备了某种“庞氏特征”。

  3、美元指数的长期牛市对新兴市场流动性不利

  从2012年开始的五年中美元指数将开启五年牛市，一般而言，美元指数和新兴市场的股票表现呈现明显的反方向关系。美元指数总体走牛，全球资金总体会流向美国。

  另外一方面也可以从大宗商品价格看：美元走强将抑制大宗商品价格，这对于俄罗斯、巴西、印度这样出口资源的新兴经济体将有一定的负面影响。近期，万科董事局主席王石宣布在美国加州投资数亿美元搞房地产，实际上已经表明了对中国经济有深刻理解的地产大佬对美国经济、资本市场、资产价格的看法。值得我们深思。

  三、盈利预期与估值分析

  对于股票市场而言，方向远比位置重要。回顾过去3年来A股的基本脉络，2010年一季度A股单季度盈利增速达到最高点，一直到2012年三季度达到最差水平，A股市场整体盈利状况持续恶化，但市场在2009年夏天就已经见顶回落。2011年三季度银行加权贷款利率已经开始见顶回落，货币市场资金价格也大致在附近时点见顶回落，然而A股市场却没有出现较大规模的反弹行情，原因就在于盈利上面。

  为应对2008年金融危机采用的宽松货币政策实际在2009年的三季度就开始了，所以市场和资金面的变化基本同步，而要明显领先于盈利增速的变化或者说拐点。因此，如果我们判断A股下跌趋势结束、步入上涨趋势，首先要观察到资金价格的显著下降（此时可能企业盈利情况还在恶化或筑底），过一段时间要看到企业盈利的拐点出现（当然看到时股票市场已经涨了一段空间），这样的上涨趋势才是扎实有效的。如果仅仅有资金价格下降，而企业盈利状况持续下降，则很难有持续的上涨行情。

  总体而言，2013年下半年的A股市场表现取决于两个方面：一是流动性环境能不能继续宽松；二是A股中非银行制造业的盈利增速能不能超预期地向好？

  1、主板蓝筹、中小板和创业板的盈利增速预期

  从去年四季度开始，市场对蓝筹和中小市值股票2013年的盈利增速预期一直在稳定向上变化，其中创业板2013年的盈利增速预期2月份以来出现了明显上行。目前市场对于沪深300指数2013年整体盈利增速15%的预期，我们认为是过于乐观了，面临向下修正的可能。但要给出2013年非银行制造业盈利增速预期还是比较困难的，主要在于总需求政策方面的不确定性，比如房地产政策。总需求政策不但影响周期品行业的总收入，还通过影响产能利用率和PPI影响周期品行业的利润。

  2、估值分析——“全流通”后才有比较意义

  之前有个海外基金经理说2013年将加大A股在新兴市场中的配置比例，原因是A股已经有了“全流通”条件下的三年交易数据。听了这话不禁想起2011年8月份犯下的关于估值的错误：2011年夏天大致在2600点附近时沪深300指数的估值已经到达2008年10月1664点的估值水平，当时认为A股已经没有下跌空间了。但事后看大谬矣。问题出在哪里？目前的认识是，“全流通”条件下的估值高低和没有“全流通”条件下的经验性的高低点是相互区别的，标准彼此不适用。1664点时流通市值占比总市值只有0.33，而到了2011年7月底该比例已经到了0.76，2010年以后该比例进入稳定走平期。换言之，交易数据的历史比较恐怕采用2010年开始的数据比较合适。

  估值因素是对看空A股之观点的最大挑战，因为无论给出怎样的看空理由，都必须回答一个问题：这个负面因素是不是已经体现在股价中了？在蓝筹股估值在10倍以下时，市场整体风险确实是不大的。但10倍的估值是不是未来的底部，我们依然不得而知。

  3、下半年市场将趋于谨慎

  我们对2013年下半年A股的看法是谨慎，依据在于两个方面：一是长期的结构性因素，如劳动力成本、土地成本难以跟随经济下行而下降、连续过度投资在出口下降后全社会产能利用率较低制约了制造业盈利水平的反弹、企业ROE水平低于银行贷款加权利率造成投资黑洞，使得政府在拉动经济与否这个问题上面临尴尬境地，归纳起来就是2013年企业盈利前景堪忧；另外一个方面是2013年整体流动性较2012年确定性地趋紧，A股估值水平难以得到系统性的提升，只能依靠风险偏好的脉冲式影响市场情绪带来反弹或者短期上涨。

  四、行业配置

  周期股没有系统涨升动力（因为经济弱），消费品行业就它们的成长性而言，估值显得贵。总之，各有各的问题。而基于李克强总理强调了民生方面的投入只增不减，以及券商开始介入类信托、类银行业务，我们战略性看好医药和券商两个行业。同时大国崛起必然伴随军力崛起，我们看好2013年军工行业的主题机会。