——中国资本市场第45届季度高级研讨会精彩发言

  A股市场何以与欧美股市背道而驰

  ⊙长城证券研究所所长 向威达

  2009年3月份以来美国股市三大股指持续震荡回升，去年年底以来更是加速上涨，道琼斯指数和SP500指数居然不断创出历史新高，到今年的5月24日分别上涨了1.4倍和1.53倍。同期纳斯达克指数则上涨了1.79倍，创了过去13年新高。再看看日本，日经225种股价指数从去年7月份以来也展开了一轮狂飙式的上涨，到今年5月24日涨幅高达91.4%。与此相反，A股市场却持续低迷，2009年3月到今年5月24日，4年多时间上证综指竟然下跌了3.6%。反差如此之大，许多投资者对此十分困惑。

  我认为，首要原因是经济增长的质量有很大差距。表面上中国经济年增速一直在8%以上，远远高于美国，但经济增速并不等于上市公司的盈利能力。2007-2008年的金融危机主要是华尔街的危机，美国制造业并没有太大问题，其资产负债表也比较健全.近几年来SP500上市公司各项财务指标包括资产负债率、总资产周转率、毛利率、净利润率和净资产收益率持续改善，基本上都回到了甚至超过了2007年以前最好的水平，如净资产收益率从2009年的10%左右又逐步回升到18%的水平。相反，A股上市公司这五大财务指标却持续恶化，净资产收益率从2007年的17%左右一直下降到去年的9%左右。

  第二个原因是美国的科技创新能力。过去20年中国的GDP主要是由土地、钢筋水泥等技术含量和附加值低的产品构成，经济增长主要还是停留在外延扩张，上市公司的市场份额和盈利能力并没有相应提高。而美国的科技创新能力举世无双，并引领全球产业调整和经济增长，其GDP中高科技的份额很大，因此美国的上市公司理应享有较高的溢价。

  第三，美国经历2007-2008年的大危机后，其金融机构的不良资产和经济结构中多年积累的问题得到了比较彻底的清理，美国已经走出了最糟糕的时候，日子在一天天好起来。而中国经历了30多年的高速增长，一直没有经历过像样的调整。比如银行，多年来其各项财务指标，包括息差、盈利增速、拨备覆盖率、拨贷比以及净资产收益率和总资产收益率一直都非常优秀，其股价的估值包括市盈率和市净率无论是纵向还是横向比较都非常有吸引力，但银行股却一直不涨，一个重要的原因就是市场对银行潜在的不良资产风险的顾虑一直无法消除。

  除了上述三大原因外，第四个原因可能有两个技术上的因素:一是中国的经济数据质量不一定可靠，使得宏观经济数据与上市公司的财务指标出现脱节；二是股价指数的构成有问题。如美国道琼斯指数历史上经历了多次调整，因而其构成能够比较及时、比较充分反映国家的经济结构调整和整个国家经济中最有活力、成长性最好和盈利能力最强的行业和公司。而上证综合指数和沪深300指数中银行和周期性行业比例过大，不能充分反映国家经济转型的方向和成长性最好的行业与上市公司。实际上去年12月份以来创业板涨幅也高达87.9%，与上证综合指数和沪深300指数形成了强烈的反差和分化。这种反差和分化的原因可能很多，但其方向无疑是合理的。

  第五个原因也不容忽略，就是美元作为国际货币的优势和美国社会制度对全世界资本的吸引力。理论上讲，由于经济波动引发股市震荡在世界各国都难以避免，但A股市场多年来持续震荡下跌除了经济波动因素外还有一些更深刻的原因，即制度设计和市场环境问题。

  成长股的解禁潮或是戳破泡沫的针

  ⊙东兴证券研究所所长 王明德

  从过去半年A股走势来看，我们认为影响A股运行趋势的因素主要集中于四个变量：美元、盈利、宏观流动性和A股供需环境。这四个变量的变化基本可以解释上半年A股经历的三个阶段。

  第一个阶段是去年12月初至今年2月中上旬，A股处于系统性的估值修复过程。从前三个变量来看，美元仍处弱势，盈利/经济复苏，宏观流动性宽松，DCF定价框架下的主要因子对股票价格的影响均是正面的；第二阶段是2月中下旬，率先产生变化的因素是美元，美元指数开始强劲反弹，而经济复苏预期还未被证伪，国内流动性环境虽有边际上的减弱，但大体仍然宽松；第三个阶段是4月中下旬开始，在前期过高的盈利/经济预期基本修正后，经济复苏力度被持续证伪，从支撑股票市场的正面因素来看，只剩下“中性”的流动性环境。因此回顾来看，去年四季度以来对A股的正面动力有海外风险偏好回升、国内流动性宽松、经济触底反弹；今年一季度的正面动力有国内流动性宽松、经济复苏预期；到了二季度，正面动力目前只剩下国内流动性环境相对宽松。

  对于下半年，我们认为以上的基本驱动因素难有明显好转。从美元来看，由于美国长期国别竞争力的提升，美元维持强势概率依然较大；从国内流动性来看，由于今年年初的社会融资总量巨大，并且融资对投资的拉动效率已经明显下降，宏观流动性在通胀和房价的潜在制约下继续边际收紧仍是大概率的方向；从盈利角度来看，过去10年出现的两轮由工业库存周期驱动的盈利周期正随着“投资瓶颈”的出现逐渐消失，A股整体盈利弹性已无法同2006年和2009年的复苏周期相比。我们预计，如不再次出现大规模的刺激，今明两年非金融A股的净利润复合增速仅可能维持在5%-10%左右，对应下半年上证指数的运行空间大约为2000-2400点。

  而除了美元、盈利和国内流动性等因素以外，我们认为在2013年存在一个更为重要的新变量——产业或PE资本的“收割期”。从4、5月份的行情来看，以创业板和中小板为代表的成长股无论在相对估值和绝对估值角度都已经达到历史高点附近。从某种程度来讲，成长股的估值溢价并非纯粹来自于盈利回升或未来盈利预期的回升。今年一季报中小板的净利润增速仅有4%，创业板的净利润增速仍在负增长区间，假设今年中小板和创业板的净利润增速为30%，以目前的股价计算的2013年PE也达到37倍左右，成长股显然已经估值泡沫化。

  泡沫的出现往往对应戳破泡沫的针的出现。2010年随着创业板的推出IPO高峰随之到来，全年IPO募集金额大约为4900亿，接近于2009年和2011年的2倍。按照3年的锁定期推演，解禁股在2013年将是高峰期，从时点来看，6-7月是一个敏感的时间窗口。我们认为戳破泡沫的针就是成长股的解禁潮，A股的流动性供需环境可能在6-7月份迎来拐点。从大体的节奏来看，我们认为三季度A股可能处于震荡调整状态，四季度随着三中全会的召开以及涉足长远的改革方向逐渐浮现，A股才可能再次迎来博弈反弹的契机。

  下半年迎来“最坏的时刻，最好的时机”

  ⊙海通期货研究所所长 高上

  长期来看市场已经逐步具备了发动大行情的基础，下半年市场有望迎来“最坏的时刻，最好的时机”。

  1971年美元和黄金脱钩后货币供应主要由各国央行控制。目前货币泛滥，我国M2已经超过了100万亿，市场不缺资金。但是货币空转，经济需求端回落，从去库存到去产能可能会经历一个不短的时间，所以资金究竟应该往何处去，这是当前市场面临的主要困惑。当前大宗商品包括黄金都出现了暴跌，楼市还处在调控之中，股市的吸引力开始让场外资金关注。数据表明，目前沪指市盈率仅为11倍，美股道指已达到15倍，沪指市净率为1.48倍，仅是道指2.88倍的一半。尽管道指创出了历史新高，但其市盈率、市净率及公司净资产回报率都在相对低点，反映出美国经济复苏势头好于预期。而A股市场目前的估值水平与国际完全接轨，已经具备了大行情产生的基础；关于国内楼市，中央政府近期政策有所调整，从需求端的限购政策开始转向通过土地供给的调整来控制房价，压缩中间房产商的暴利空间，从而达到控制房价上涨的目的，这对房地产板块来说属于利好消息；就IPO重启进程来说，也基本到了重启的时间。从市场规律来看，IPO重启后市场会下行，但随着大盘股的推出有可能助推市场快速触底回升形成上涨势头。所以我们认为，下半年在经济增速进一步下滑、估值优势凸显、楼市高压调控态势得到缓解以及IPO重启背景下，市场也赢得了难得的发动大行情的环境。

  下半年有两个会议值得关注：一是7月份的中央经济工作分析会议，二是10月份的十八届三中全会。这两次会议都将围绕政策定调，以及对未来十年的经济发展方向进行讨论。十八届三中全会的定调可能成为行情产生的催化剂，而明年的春季行情可能会提前到今年的11月份。

  未来行情发展可能有三阶段：第一阶段，创业板不断创出新高、蓝筹股启动并进阶段，这是大行情产生的初期；第二阶段，蓝筹股疯狂阶段，估计持续时间可能在半年至一年；第三阶段，创业板和蓝筹股共同疯狂阶段。从整个态势来看，目前还处在第一阶段，虽然6124点很可能难以见到，但是在未来三年里可能会有上冲5000点的机会，而今年下半年市场迎来了“最坏时刻，最好机会”，具备发动大行情的基础，是长线资金入市的最好时机。

  新型城镇化“新”在哪里

  ⊙上海证券研究所副总经理 畅会珏

  经过改革开放以来三十多年的发展，我国城镇化取得了长足进步，城镇人口数量达到了前所未有的规模。但在取得这些成就的同时，我国城镇化进程中也伴生了诸多问题及隐患，城乡割裂、大中小城市发展不均衡、城市配套资源短缺、生态环境受破坏严重、能源消耗过度等矛盾日益突出。新型城镇化是以城乡统筹、城乡一体、产城互动、节约集约、生态宜居、和谐发展为基本特征的城镇化，是大中小城市、小城镇、新型农村社区协调发展、互促共进的城镇化。城镇化直接关系到投资和消费，可以带动多个行业发展从而拉动经济增长。与以往城镇化不同，新型城镇化具备创新型和科学性，概括而言，新型城镇化之“新”体现在“新理念、新运作、新抓手、有特色”。

  1、新理念：以人为本的理念。城镇化的主体是人，人们向往城市生活其实就是因为城市能满足各种需求，城镇化的根本目的是使更多居民享受现代文明的生活方式，促进社会和谐进步。而在以往的城镇化进程中，尽管实现了相当程度的人口从农村到城镇的迁移，但从农村转移的人口却没能相应的实现市民化，他们并未真正融入城市。此外，在以往的城镇化进程中，以工业化为导向的理念使我们付出了相当大的环境、生态代价。面对这些城镇化进程中遗留的问题和挑战，新型城镇化的“新”就是要由过去片面追求城市规模扩大和工业发展，改变为提升城镇文化内涵、完善公共服务，从而建立“宜人之居”。宜居的生活归结起来就是解决好人们的就业和生活问题，实现居民“高高兴兴上班、开开心心生活”，真正使我们的城镇成为具有较高品质的宜居之所。

  2、新运作：以市场化运作为核心。我国之前的城镇化到目前为止主要是由政府主导，但在过程中社会环境以及人口的空间结构不断发生变化，有很多因素政府无法预测也驾驭不了，政府主导模式使得城镇化发展积累了诸多矛盾，效率受到制约。新型城镇化之所以“新”就是要改变这种旧的模式，划清政府、市场的边界，政府要适当放权给市场，明晰政府和市场的定为，各司其职，各出其力。

  3、新抓手：注重综合能源利用。以往城镇化的衍生弊端还体现在能源过度消耗、环境破坏严重上，并由此带来了一系列生态、社会问题。这已经演化为经济发展的瓶颈，成为社会关注的焦点。新型城镇化要一改以往粗放的经济发展模式，以综合能源利用为抓手，走生态、低碳、高效的发展道路。这是环境保护的需要，也是我国能源安全和经济发展的需要。

  4、有特色：建设有特色的新型城镇。要因地制宜开展新型城镇化工作，要有特色，不要千城一面。大体分为现代农业特色、旅游特色、产业集聚特色、服务商贸特色、教育文化艺术科技体育等各具特色的新型城镇。

  政策提振不明显 箱体震荡格局难改

  ⊙华安证券理财中心 袁立

  今年以来的宏观数据显示整体经济复苏低于市场预期，而最新发布的5月份PMI为50.4%，比上月回落2.9个百分点，也明显低于市场预期的52%，显示宏观经济增速出现了一定幅度的回落，市场预期未来GDP可能进一步走低，从而对经济形成一定的压力。微观方面来看，伴随经济结构调整出现的产能过剩、需求不足的矛盾日益突出。一方面是需求的明显不足，大宗商品价格持续走低，发电量、煤炭及钢铁等价格继续走低，经济增长缺乏动力。另一方面小微企业生存环境未见明显改善，政策红利不足、贷款困难、经营压力呈现增大态势，对经济的贡献度下滑。总体形成了宏观政策对经济复苏的提掁效果下降，在经济周期与结构调整的双重因素作用下经济减速与结构调整、经济增速与淘汰落后产能的博弈也就愈发激烈。国有大型企业占有绝大多数的社会资源，但投入产出效能却不佳；而小微企业缺乏政策支持，特别是发展资金严重短缺，已经成为制约其发展的重要瓶颈。这个现象二季度后将格外明显，从而使整个经济复苏态势变得更加扑朔迷离。

  政策层面来看，虽然政府换届已经结束，但市场并没有看到预期中的新政策出台，尤其是实现中国梦与新型城镇化所需要的政策措施并不明朗。未来经济增长的动力在哪里？市场对此的看法也不一，分歧较大。

  对于股市，市场各方总体上普遍预期政策不希望股市继续大幅下挫还是相对一致的，特别是在外围市场新高不断背景下，市场估值预期在一定程度上封杀了股市下行空间，对股指明显有支撑。但其他方面反映市场还处于一种矛盾心态下，股市向上空间也不会太大，出现系统性行情的可能性较小，当然结构性的局部性行情还是存在的。总体上股指将继续维持目前2150-2350点间的震荡态势，这也是目前多空双方均能够接受的一个区间。

  从资产配置方面来看，在前期大家普遍“吃药喝好酒”后，廉政新规导致酒类的退潮已经使食品饮料行业在消费板块中很难再成为龙头，消费结构性调整正在向文化传媒及电子产品等领域延伸，从而造就了眼下上网概念及文化传媒中与影视相关的上市公司受到普遍关注。就未来大趋势看，后市在中国梦以及新型城镇化建设的大潮下创新能力与科技股将越来越受到市场的关注。特别是那些与人民生活密切相关的智能城市、轨道交通、新能源和高铁等新型城镇化建设相关的科技类公司，以及以TMT为核心的现代通信、传媒和新一代互联网科技为代表的科技创新能力突出的公司也是投资的重点。就目前市场热点的转换方式来看，创业板及中小企业板股价已经进入高位，风险正在积聚中，但并未进入疯狂阶段，短期内仍是市场关注的重点。但个股走势会不断分化，个股选择就显得尤其关键，短线运作仍应以中小市值股票为主。建议资产配置的重点是大数据、电子信息、北斗通信、新传媒及高端装备制造等。

  仍处回升格局中 沪指有创年内新高可能

  ⊙东北证券研究咨询分公司策略研究经理 沈正阳

  二季度以来虽然上证指数涨幅有限，但市场整体活跃度较高，预期后市仍处于上行格局中，且上证指数存在创年内新高的可能。

  其一、经济仍处于弱复苏轨道，且市场对宏观数据疲软的免疫力在增强。大宗商品价格相对低位、货币供应相对高位，为经济改善提供了必要条件；城镇化潜力、改革红利，为经济转型与发展提供了基础。从近期市场对PMI不及预期的反应来看，5月份汇丰PMI预览低于50，但市场所受冲击要小于4月份数据披露日，即市场对不利的经济数据的抗压能力增强，市场内在向上动能增强。

  其二、上市公司盈利数据在改善。一季度全部A股净利润增速10%、非金融类3.8%，而去年一季度非金融类净利润增速为-16%；相对而言，今年一季度GDP7.7%要低于去年同期的8.1%。即今年以来非金融类上市公司盈利在GDP增速下行过程中实现了企稳、由负转正。考虑到未来GDP增速的平稳而非去年的逐级下降，则这种盈利的平稳增长是可期的。

  其三、市场流动性在全球降息潮冲击下整体保持良好。M1增速11.9%、M2增速16.1%、信贷余额增速14.9%、中长期信贷余额增速11%，货币信贷增速处于正常区间且呈回升趋势。在全球非美货币竞相贬值趋势下人民币对美元保持小幅升值导向，热钱流入、外汇占款增速回升客观上也有利于国内流动性的良性。同时在金融市场化导向下，存在推进利率市场化进程中下调基准利率的可能。因此，金融市场整体流动性状况是良性的。

  其四、目前A股估值处于历史低位，且在全球比较中也处于低位。静态市盈率来看，银行6倍、沪深300为10倍、非银行类上市公司20多倍、中小板为30多倍、创业板近50倍，倒金字塔的估值结构有利于支撑整体市场，股市整体回撤空间将较为有限。相反，由于估值低位市场抗压能力提高反而有利于市场逐步改善。

  其五、从市场参与主体的行为看，QFII、RQFII在介入，只是程度要低于去年四季度；绝对收益投资者的仓位大多仍处于半仓以下；基金由于仓位要求处于历史仓位中位数上方些，但大幅回落要求和空间均不大；更为广泛的社会资金在权益类资产上的配置比例则较低，这部分金融资金目前更多配置在了货币、债券、信托等金融产品上。从开户数等指标低迷的程度来看，社会资金对权益类资产进一步减持空间不大；至于大小非解禁，总体看更多集中在创业板等，对指数冲击不大。且从近期表现看，创业板解禁与创业板指数呈正反馈特征。因此，总体来看，权益类资产整体沽空空间不大，相反由于如QFII等价值投资资金的逐步介入而逐步趋好。

  抵御周期诱惑 探寻“中国梦”

  ⊙民族证券财富中心总经理助理 韩浩

  目前对于下半年的宏观面判断市场已经形成共识，即未来3-6个月经济弱复苏的格局难改，而市场变化会在何时出现取决于目前的弱复苏何时结束。我们认为，弱复苏会在2013年四季度前后结束，原因可以从经济周期中找到。现在有四个周期可以构成单独的周期，一是库存周期，大约两个季度左右；二是制造业周期，相对较长；三是地产周期；四是出口周期。目前的弱复苏形势由地产周期（房屋销售、地产投资良好），出口周期、库存周期构成，其中地产周期最重要，这个周期主要取决于房屋销售情况。如果4-9月份销售情况不好，地产公司无现金流回流，则投资减少周期结束。而此时制造业周期并没有来，整体经济将会继续向下。

  在这样的背景下周期股很难出现持续跑赢大盘走势，更不支持大盘出现趋势性行情。我们认为，投资者有必要改变原有的紧盯周期的投资策略。我们已经处于转型中期，通胀、房地产、节能减排三大约束之下，用旧模式刺激经济已经走到尽头，上中游周期品将走上漫长的价值回归之路，投资者应寻找代表未来长期方向的“中国梦”（医药、节能环保、移动互联网、民族品牌、传媒、电子、军工、城镇化等行业被我们定义为“中国梦”的投资标的）作为投资标的。必须承认，尽管“中国梦”的大方向是正确的，但是一个逐步实现的过程，而市场对转型成效的预期以及股价反应已经远远偏离了现实本身，现在40-50倍的PE已经说明这种憧憬正在形成泡沫。

  短期以过高的PE买入成长股可能会输掉漫长的时间以等待盈利增长来消化估值。过高PE反映的往往是对短期增速的过高预期，而现实是近期公布的49.6的汇丰PMI预览值再次提醒了我们经济疲弱态势下小公司业绩向下超预期的可能性其实更大。相对PE角度，不少消费成长行业已经逼近2010年的成长高潮水平。我们预计短期内“中国梦”可能会面临着一段时间的调整，但是调整过后正是前期后知后觉的投资者二次布局“中国梦”的最好时机。在诸多的“中国梦”涉及的行业中我们最看好的几个行业分别是：生物医药、节能环保、TMT、品牌消费。

  新型城镇化建设提高了资本市场预期

  ⊙深圳国泰安信息数据应用事业部

  副总经理 周剑锋

  与新型城镇化热情快速上涨相伴相随的是超过原定目标的广义货币发行量和十万多亿的地方债务风险提示。中国经济不可能再承受得起一次“四万亿”政府投资行为，而目前城镇化尚无准确定义，包括“居民现代化”等模糊概念很难被清晰界定，实施手段更无从谈起。我们更乐见城镇化进程的顺利实施，这将开启中国未来几十年持续性发展的历程，是国家崛起的关键，而这一切依赖于资本市场的高效介入和城镇化建设基本观点的转变。

  首先，资本市场诞生的初衷就是为了更有效率地对有限资源进行分配，合理化评估风险，从而带来高效回报。目前城镇化建设中除了通过政府采购间接受益，或参与基础设施建设的公司外，其他城镇化建设中的角色更多的还是被地方政府过度替代。从项目规划设计到地方融资平台的投融资，资本市场的角色缺失和地方政府的决策独断导致城镇化进程中一开始就已然缺乏整体规划、评估和资金的有效利用。借助于资本市场，实现资本的有序合理利用、高效配置，利用各种资源、市场手段分配调节，这些都将极大地推动中国经济结构调整和新型城镇化建设。

  其次，整个新型城镇化历程中如何展开第一步是建设的关键。集中于政府投资和基础设施建设最大可能就是造就一批“死城”，农业人口向城镇转移，脱离原本赖以生存的土地，在城镇中享受更良好的医疗、教育和生活环境的同时势必需要找寻新的稳定收入渠道，而只是完成基础设施建设的城镇无法满足这样的需求。产业转型确保城镇化后就业渠道的畅通，保证居民获得持续性稳定的收入才是首要目标。良好的收入让离地农民扎根城镇，也可以吸引农业人口自主向城镇转移，这样才能打开良性推动新型城镇化建设的大门。

  关于新型城镇化建设的争论，过去有，现在有，将来随着实施进程的不断推进仍会有。也许城镇化的前景就如同中国梦一样，将来会促成在一个三元化的经济结构中崛起一个伟大的国家。我们笃信，一个伟大的国家需要特色的创新，创新来自于对规律的坚持，来源于不断的实践检验，而这一切必将是基于人民的利益。

  转型是最值得期盼的长期利好

  ⊙华泰证券高级研究员 李文辉

  这几年经常有投资者问一个问题：中国股市是不是经济晴雨表？为什么这么问，因为中国GDP增长还在8%附近，远超过欧美日等发达经济体，但A股市场的表现却差强人意。但细细思考就会发现A股的低迷恰恰反映了中国经济面临的困境。

  有数据显示，美国经济增长虽然只有百分之一点几，但上市公司的利润增幅却超过百分之十；中国经济增长有七点几，但去年三季度上市公司总利润是负增长。买股票就是买上市公司给你带来的投资收益，既然上市公司利润下滑，在流动性和风险偏好等要素不变情形下如何要求股价上扬，大盘指数又如何走强呢？虽然我们有很高的GDP增速，但企业、个人不能充分分享高增长的成果，这恰恰表明我国经济存在着严重的结构性缺陷，股市低迷充分反应了这个状况。

  今年以来A股总体走势还算不错，因为从年报和一季报数据看上市公司利润没有继续下滑，而是有了小幅度的增长，这是一个可喜的变化，尽管这种趋势还很微弱。市场对于偏弱的宏观数据并不非常担忧，主要是对经济弱势有了很充分的预期。而政府也多次强调对经济增速下滑的忍耐度提升，同时也反复表示政府投资刺激经济空间不大，而是将通过改革来释放制度红利。所以市场对改革红利的期待逐步增强，这也是在经济大环境不佳背景下股市能够保持平稳的重要原因。

  投资者主观上都很希望经济能止跌回升，甚至希望发改委再来一轮刺激计划。但从长期来看，中国经济要有新的突破不仅有赖于新的一轮周期来临，更是需要对结构进行深入调整。虽然转型的过程是痛苦的，也非一朝一夕之事，但在目前这种社会经济大背景下也不得不为之，同样这也是中国证券市场最值得期盼的长期利好。如果十八届三中全会后能在经济转型的有关政策方面取得一定的突破，将是比数据好转更令市场振奋。

  各行业将不同程度不同时期地受益新型城镇化

  ⊙国信证券研究总监 卢宗辉

  当前中国经济面临的主要问题是：1、全球经济增长放缓，外需增长乏力，内需不足；2、劳动力成本上升，“全球制造业工厂”的成本比较优势渐渐丧失，产能过剩；3、粗放型的发展方式面临严峻的资源与环境约束，不可持续。要解决这些问题，只有转变发展方式以寻找新的增长点，“新型城镇化”或许是其中的一条路径。

  “新型城镇化”是以城乡一体、协调发展、节约集约、生态宜居为基本特征的城镇化，是美丽中国的具体形态。它对现有生产力和生产关系的重整，通过对制约中国经济发展的城乡“二元结构”进行全面制度变革来释放生产力，带动经济社会可持续发展。从国际上看，发达国家城市化率一般已接近或高于80%，我国城镇化率为52%，按户籍人口计算只有35%，距离我国提出的到2030年65%-70%的目标还有很大的发展距离。

  城镇化不仅能破解中国当前的经济困局，也将成为中国经济的新引擎。表现在：1、新型城镇化建设将创造大量新的投资需求。新型城镇化除继续扩大城市数量和规模外，还对城市基础设施提出了更高的要求。因此，城镇化将带动房地产业建设、基础设施建设、市政工程建设，直接扩大冶金、建材、建筑、装备制造、电子信息等行业的需求以及房地产、现代物流、金融保险、文化娱乐、商业贸易等的需求。再加上公共服务投资，投资需求巨大。这些投资需要消耗大量的钢铁、水泥等建筑材料，从而也极大地缓解了冶金、建材等行业产能过剩的压力。

  2、新型城镇化建设将扩大消费需求。新型城镇化把农民变为市民，必然会带来其边际消费倾向的提高，促进消费规模的扩大。此外，随着新型城镇化的推进，文化、旅游、休闲等行业将不断发展，带来消费结构的升级。有数据显示，城镇化率每提高1个百分点，可以吸纳1000多万人口进城，每年会带动1000多亿元的消费需求。

  3、新型城镇化将加快经济结构的调整与升级。新型城镇化将带来人口集聚和产业集聚，不仅能够推动以商贸、餐饮、旅游等为主的生活性服务业和以金融、保险、物流等为主的生产性服务业的发展，而且能够推动教育、医疗、就业、社会保障等公共服务的发展，推动产业结构升级。

  基于以上几点，我们认为新型城镇化有望带动经济全面复苏，不论是周期性行业还是非周期性行业都将从中不同程度、不同时期地受益。相对看好的行业有大消费、基础设施、房地产、金融、智能轨道交通、电子政务、环保，医疗保健、文化传媒、旅游、家电、市政园林。

  新型城镇化的内涵：产业升级和消费提升

  ⊙财达证券研究所首席策略分析师 李剑峰

  作为未来中国社会发展和经济转型的重要途径，发展新型城镇化是必然趋势。与传统城镇化相比新型城镇化体现出三个重要特点：第一，从重规模到重质量。截至2012年末我国城镇化率已经达到52.5%，高于“十二五”规划51.5%的目标，这意味着中国城镇化将由前期的重规模的高速发展阶段进入重质量的低速发展阶段。第二，从产业间转移到产业内升级与产业间转移并重。传统城镇化阶段的产业发展是由第一产业为主转向以第二产业为主，而新兴城镇化阶段的产业发展主要体现为第二产业内部升级和第二产业向第三产业的倾斜。第三，从人口转移到人口沉淀。在农村人口大量向城镇转移的传统城镇化阶段过后，新型城镇化阶段会出现由城镇人口规模快速增长到城镇人口有质量沉淀的转变。

  中国城镇化不同的发展阶段反映不同的经济背景。传统城镇化产生于传统经济体制和旧的增长模式下，带有鲜明的“投资+工业”为主导的特征。新型城镇化产生于经济体制改革和增长模式转变过程中，带有后工业化阶段和经济转型的明显特征，新型城镇化的主要动力来自产业升级和消费提升。在产业升级方面，根据十八大提出的“新四化”要求，信息化将在城镇化建设和工业升级中扮演重要角色；在消费提升方面，户籍制度改革既是重点也是难点。我国要减轻经济对投资、出口的依赖，提高消费在国民经济中的比重，就需要帮助城镇农民工变成真正意义上的消费者。早在1935年人口经济学家胡焕庸就提出著名的“胡焕庸线”，将东北黑河到云南腾冲画一条直线来分成东部和西部，东部占43%的国土面积，却拥有94%的人口，也集中了中国绝大部分财富；西部占57%的国土面积，却只有6%的人口。这反映出东西部地区的巨大差距在历史上早就存在，即地理环境决定人口迁移方向，户籍制度是不能从根本上限制人口迁移的。因此，在这种不可逆转的人口迁移趋势下有必要通过户籍制度改革来释放农村迁移人口的消费潜能，这样中国才能真正摆脱国民经济对投资和出口的过度依赖。此外，户籍制度也赋予农村转移人口归属感，有助新型城镇化的建设。

  可见，新型城镇化建设的重要内涵是产业升级和消费提升，这必定会受到资本市场的关注。相比较而言，信息化与工业化融合的工业信息化、智慧城市、智能交通等信息型城镇建设，以及农业现代化领域的投资机会首先值得重视，而通过户籍制度改革实现消费提升的投资机会值得长期关注。

  我国经济再次扩张需要解决两个问题

  ⊙日信证券研究所策略分析师 杨宗星

  从过去30年的历史经验来看，中国经济有比较典型的朱格拉周期特征，每隔10年左右会有一次较大幅度的调整、改革，随后催生出新的经济增长动力。土地财政与加入WTO带来的外贸快速增长推动了我国经济在前一个10年中快速增长，目前这一轮增长已近尾声，寻找能使经济再次走上扩张之路的动力成为当务之急。

  欲使我国经济再次扩张，需要解决两个问题：第一个是债务消化与产能消化，这是个短期问题，第二个是经济中长期增长动力问题。我们认为，前一个问题可以依靠“土地”来化解，后一个问题则需要通过制度变革、促进创新、产业升级来解决。

  从农村土地承包责任制到“土地财政”，“土地”成为过去几十年最重要的增长动力之一。目前这一动力大幅减弱，但仍蕴藏巨大能量。据测算，全国农村集体建设用地存量仍在千万公顷以上，仅东中部18个经济相对发达省（直辖市）就达1900万公顷；而全国城市城区面积仅1836万公顷，城市建设用地仅418万公顷，可见农村集约化居住及农村土地流转仍然可以带来可观的土地财富。

  过去10年我们用高速的工业投资配合迅速扩大的外需启动了“土地”能量：工业化带动人口向城市迁移、推升土地价格，并利用快速增长的外需来消化过多的工业产品；政府则获取出让金，并继续用其推进工业化进程。如今，过剩产能与较高政府债务使得这一循环难以为继。但是现在我们仍然有机会重启上述循环，方法是将“土地财富”转化为“快速增长的内需”来替代上述循环中“快速增长的外需”。此前10年，土地财富分配更多的偏向了政府，使得政府有很强的投资冲动，并最终形成大量过剩产能与高负债。如果未来土地财富分配能够以国内居民为主，则这部分财富将可以转化为强劲的内需，从而逐步消化工业部门的过剩产能，并有助于遏制投资冲动，减少债务。

  当然，要通过上述方法重启“土地”循环有两个因素十分关键：土地流转制度的改革与产业升级。就第一个因素而言，目前尚未形成一套成熟的，能使土地财富分配主要偏向国内居民的制度，因此目前在抑制地方政府投资冲动、消化过剩产能方面仍然比较困难。从第二个因素来看，我国的产能过剩不仅是数量过剩，还存在结构问题。因此，如果不能实现产业升级，即使居民能够通过制度变革增加财富而扩大内需，也会因为产业层次跟不上需求造成内需“溢出”。