基于中国股市现阶段的特点和“审慎人”原则，监管者应该对“市场操纵”行为予以约束和监管；对新的金融产品规定必要的信息披露，特别是提供衡量风险的工具，包括量化工具；对财富管理这个新行业进行严格的监管和约束

  ⊙刘骏

  “审慎人”和“审慎投资者”

  我们先来看一个法律事件。1823年10月23日，原始委托人约翰去世，在遗嘱中他将一笔资产留给遗孀安妮，同时也以信托方式将另一笔资金委托给阿莫里夫妇进行管理。管理方式包括将这些资金用于贷款或者投资于“根据阿莫里夫妇的最佳判断所挑选出的既安全又产生回报的股票，可以是公共基金，银行股或者其他股票”，投资所产生的回报将以季度支付或者半年支付的方式支付给安妮。在安妮去世之后，基金的市值的一半将被赠予哈佛学院，永久性地由一位古代当代史方面的教授专项使用。剩下的则将被赠予马萨诸塞州总医院。

  可是到了1828年，当年的被委托人阿莫里夫妇中还活着的阿莫里太太终止了委托关系。而哈佛学院和马州总医院发现，被其管理的委托账户中持有了大量的制造业企业股票和保险企业股票（注：当时购买企业的股票被认为属于投机行为，因为这些股票不同于债券，没有到期日偿付的条款），出现了账面的亏损。因此两家一起向当地法院起诉阿莫里太太，理由是阿莫里太太在管理信托的时候存在投机和失职。

  法院最后裁定阿莫里太太并不需要为投资损失负责。同时，法院也发表了著名的关于“审慎人”的论断，即所谓“审慎”，关键在于合理的判断，而并非确保完全无损失。这里的“合理”，在于不以投机为目的，而是考虑投资所带来的现金流和投资本金的安全可能性。

  撇开信托法律下的责任义务问题不谈，这一“审慎人”原则的提出，解决了一个当时让人困扰的问题，即投资企业股票是否就是投机。不过，在“审慎人”原则下，一直到1959年，仍有人认为购买价格低廉的股票或者购买因为到期日存在本金支付风险而大打折扣的债券都属于投机行为。

  到1992年，随着资本市场产品的增加和“现代投资组合理论”的提出，“审慎投资者”法案出台。这个法案区别于之前的“审慎人”原则，就投资类别上看最大不同在于允许以分散风险的方式对一个投资组合进行风险的合理减少，而不再局限于要求每个单项资产必须确保风险最小。

  举个例子，在“审慎人”原则下，如果投资者投资两项资产：黄金和股票，他开展分析的时候是否“合理”，重点在黄金是否可以确保风险较小、股票是否可以确保风险较小就可以了。而在“审慎投资者”原则下，投资者的着重点则在于黄金和股票合在一起来看是否可以确保整体风险降低。这其中一个关键之处在于资产相互之间在收益上是否存在一定的相关性，而这一相关性是否成立取决于市场是否有效，置身其中的投资者是否理性。

  换句话说，承认“审慎投资者”原则的一个前提是市场有效。因为，很简单，如果过去12个月或者10年的收益显示两个资产之间存在相关性，那么“审慎投资者”会把类似的历史数据信息运用到对将来的投资组合的风险和回报的分析中来确定整体价格。可是，市场真的有效吗？或者说，什么样的市场才能算是有效呢？

  中国股市是否属于“有效市场”

  简单来说，有效市场假设是指信息体现在证券的价格中。 在“审慎人”原则下，如果投资人认为自己的分析不能确保所投资的股票能够带来本金安全的时候，即总是“事后诸葛亮”，投资人最好的方法是退避三舍，索性不去投资。

  这可以有以下一些原因造成，比如即使过去的股票价格表现出了与宏观经济大周期一致的变动周期，并不代表将来类似的周期会发生。或者即使发生，变动的幅度和时机也未必一致，因此投资人展开技术分析所带来的利益将是有限的，且存在较高的不确定性或者风险。这样的情况下，“审慎人”就不投资。

  可是，在中国，这两类形式似乎都不太适用。作为有效市场假设的拥护者，同时也是《随机漫步华尔街》一书的作者美国著名经济学家BURTON MALKIEL认为，中国的股票市场并非有效市场，原因是存在相当普遍的非理性投资，具体表现包括非随机的收益分布，显示正相关或者负相关的趋势，并且存在对股价的操纵。

  在“审慎人”原则下，中国投资者如果是以“稳赢”为目标的话，反而会发现，想实现“稳赢”所必需的风险衡量工具其实并不具备，理论上应该不涉足这个市场。而风险衡量工具的缺乏，在当代中国比较普遍。比如，有研究者发现，之所以中国的银行作为债券投资者对债券价格（或者是债券定价基础的收益曲线）并不关心，是因为他们不需要关心，因为债券的价格基础是央行的利率政策，既然是这样，有央行替这些银行进行了风险衡量，银行为什么还要多此一举进行风险的衡量呢？因此，风险衡量成了没有必要。

  既然中国市场并非有效市场，而市场中却不乏个人投资者，那么我们为什么觉得“审慎人”是对个人投资者最好的借鉴呢？除了因为“审慎投资者”未必满足市场有效这个假设之外，个人投资者的自身特点和市场环境也决定了“审慎人”原则和个人投资者联系更紧密一些。

  中国市场的“审慎人”

  首先，“审慎人”原则较之“审慎投资者”更符合个人投资者的自身特点和需求。“审慎人”原则提出投资者应该关注的是现金流和本金的安全可能性。这和个人投资者资金规模普遍较小，对本金的安全性要求比较高（尤其是对中国市场里的散户来说）等特点相符合。同时，对现金流的要求更符合普遍意义上的投资而非投机。

  其次，如前所述，市场有效未必存在，或者说至少存在争议。在这样的情况下，信息对价格的影响可以说并不确定，市场中的心态属于集体非理性，因此才会出现“羊群效应”等非理性的投资风气。这使得投资者对风险的判断难上加难，更别提投资者对如何进行风险评估还处于懵懂的阶段。

  这一点也不是只有在中国才存在，即使是在金融市场发达的美国，市场是否非理性也充斥了争议，这有很多事实可以证明。比如美国开展的401K养老金计划，员工在决定如何对养老金开展投资的时候，往往采取50对50的平均法在股票和债券之间进行分配，而不是理性地将自己所有的资产都纳入考虑，将未来的需求做一些分析，甚至是对养老金如何投资根本没有兴趣了解，等等。

  所以，基于前面两点，考虑到投资者对资金安全的需求，却同时缺乏有效风险评价工具，对单项投资本身的安全性和回报需要着重考虑。

  上面说的是个人投资者应该有的投资态度，下面是股市监管者应该考虑在市场的基础设施方面应该做的文章。

  第一，监管者应该对“市场操纵”行为予以约束和监管。操纵是以种违背市场公平运行精神的一种违法行为，是将其他市场参与者所面临的风险变成损失，使自己所面临的风险变成无风险的利得，属于“损人利己”。对这样的行为，监管者要了解这不仅是一种行为，而是一类行为都有可能属于此范围。比如，内部人交易、造市套利行为、虚假财务信息等。这些行为让本来充满随机性的市场变成了一家或几家的战场。

  第二，监管者需要对新的金融产品规定必要的信息披露，特别是提供衡量风险的工具，包括量化工具。中国市场是个政策性因素很大的市场，其中包含的一个内涵就是，机会转瞬即逝，可是这样的市场经常是让有机会参与的第一批人盈利，而随后的参与者为其买单。而这样的风险很难衡量。长此以往，投资者难免望而生畏。

  第三，监管者需要对财富管理这个新行业进行严格的监管和约束。这是因为财富行业不仅直接有机会参与管理个人投资者的财富，更重要的一个职责是对中国个人投资者的理财教育。我们经常说，对投资者要进行教育。其实，财富管理行业直接面对个人投资者，是最好的老师。他们不仅可以帮助个人投资者明确风险，还可以帮助他们了解如何对风险进行判断，而不是见到风险就躲避或者不管风险只看回报。

  如果有可能，对股票交易中涉及所有权的比重可以适当加重。这对市场的理性化会很有裨益。当股票交易并不涉及所有权更替的时候，股票被商品化，即，股票的短期价格完全取决于对该股票的需求和供给，这让人们忽略了股票背后的企业的运行状况、财务健康、产品竞争力等基本面信息，也因此会造成市场有效性的丧失。 毕竟并非所有的信息都被包容到对股票的价格分析中去。

  其实，真正想让一个国家的股票市场活跃起来，着眼点一定在于长远，因为这关系到投资者，财富管理行业和被投资的企业甚至是经纪行业之间的相互联系和利益博弈。想依靠短期流动性注入，靠单一文件的出台就试图扭转市场前进的方向，在过去一股独大的局面下或许可以有作为。而在如今，在资金渠道分布广泛、对海外投资者的渠道再度扩容的情势下，就很难有立竿见影的效果了。

  （作者单位：加拿大联邦住房金融公司）