从众者输

  ——国学与现代资本市场漫谈之四十二

  李国旺

  全球投资者都有从众倾向，中国投资者特别突出。或许是从众的历史文化心理植根于中华民族的潜意识中。通过汉字和汉语，中国历史文化中的从众心理不断被强化和暗示，从而形成一种左右投资者行为的无形力量。

  “从”字的结构，形象地表达了国人的“顺从”心态和个体的不自信。“从”字背后的秘密是：国人喜欢随大流，不做枪打出头鸟的事，喜欢听从他人的意见，服从权威的意志，紧紧跟随，生怕落后掉队。在这种文化密码作用下，个体会下意识地出现服从、听从、跟从、随从等行为，凡是与“从”相关者，总表现出某种“怂性”心理：服从群体、服从权威，否则掉队就无所适从；面对权威唯命是从，彻底放弃自我。

  研究分析中华文化的内在结构，笔者发现，“从众行为”已深入中华民族文化心理，浸淫于民族性格之中，形成了民族的潜意识行为。“从众行为”表现于证券市场，则是完全非理性的跟风，或追涨杀跌，或无所适从。当然，投资者这种明显的非理性行为并不是一开始就是这样，一个新投资者刚入市时，多数表现为极大的自信或者勇敢。这种自信与勇敢主要表现为认为自己能够战胜市场，特别是市场行情启动时，他们频繁地进出市场。如果短线操作盈利则会强化这种自信，表现为加倍投资下的短线操作，这特别在行情启动的中后期交易量扩大中可以表现出来，一旦行情回调，以前的盈利将全部抵消并可能出现亏损，此时，过分自信的行为便让位于失误后的自卑。割肉离场还是低位加仓？前者是对自身意志、信心和自信的彻底否定，是一件内在痛苦、外在没有面子的事情，所以亏损时多数新投资者是不会出仓的，总想等到盈利或不再亏损时再出货。

  遭遇短线操作失败后，信心大挫，多数投资者转而成了坚定的跟风者，成为从众行为的主力军。他们要么跟在主力机构后面，要么跟在主流研究观点后面。跟风快捷者有可能得到一定的回报，但主力机构是不会把建仓意图告诉跟风者的，更何况建仓时间常常比较长，短线者没有耐心，跟风者也没有耐心，因此跟风者一般都会成为抬轿者，一旦抬好“轿”，行情就启动了，但他们却比较难以分享行情发展的成果。

  从众行为会加剧行情的波动幅度。当投资者认为主力机构（包括国家政策）的意图是向上或者向下时，会形成一种非理性的共识，推动集体做多或者做空，由此加剧行情上冲下跌的幅度。如果这种非理性的行为以群体无意识力量出现，则行情可能出现巨幅震荡。2006年6月7日，因为中行上市的信息披露，投资者认为政策已转变，突然形成一股杀跌的力量，股指直跌80多点，重创了做多的热情。同样，由于国家推出了新能源政策，投资者认为这是好政策，从众心态造就从众行为，一些与新能源沾边的股票于是都表现出鸡犬升天的状态，将未来几年的业绩都透支了。

  从众心理还会导致群体迷信盛行。二十多年来，中国证券投资者的行为表现出三个显著的特点，即短线操作、从众行为和处置效应。过分自信自己的投资能力，是短线操作的主要原因，短期线操作的失败，迫使部分投资者机构化，即通过申购公募基金、集合理财产品等间接入市；另外一些投资者开始成为从众行为的执行者，即听从机构、权威的投资理念和投资思路，放弃以前过分自信的短线行为，但是物极必反，过分依赖权威，放弃了独立思考后，必然成为无意识投资者，一旦风吹草动，这又会形成一股极大的市场力量。

  从众心理容易为国际投资者利用。西方资本市场比中国建设得早，产生了一批“天才”投资者，这些人成为中国投资人心中的“股神”，如索罗斯、巴菲特、罗杰斯等。他们的言论和市场行为因为有无数股市“粉丝”的跟踪和参与，产生了一股市场力量。由于中国投资人对洋“股神”的非理性崇拜，集体无意识下的市场行为导致市场极度荒谬的后果。比如，2007年1月下旬罗杰斯明确表示希望A股大跌后，他再来买；他唱空A股是为了建仓，从中获取其利益。怪异的是，许多过分迷信海外投资权威的投资人还真从市场撤离了，造成A股行情极大波动。股民们的热情从“癫狂”转向“恐慌”，并扩散到机构投资者身上：基金持有人开始大量赎回，赎回行为又“挟持”了基金经理，基金经理只得抛出千辛万苦选择的好股票，以满足持有人的赎回要求。在基金持有人集体无意识作用下的大量赎回迫使基金经理抛弃大盘蓝筹股票，由于大盘蓝筹股在指数中的比重过大，因此基金持有人的赎回加剧了股指的下跌幅度。

  可罗杰斯一离开中国就修正了他的观点，中国的投资者却在为他的唱空买单。历史经验表明，即使价值投资，也要结合中国市场特点，理性建立自身的价值创新哲学，否则，在集体无意识下迷信权威，只能导致投资失误。（作者系中山证券首席经济学家）