缺乏内在基础的过度升值是无法持续的，这很有可能引起外汇和金融市场的剧烈震荡，破坏性不可低估。我们应“跳出”狭隘的国际贸易角度，而改从货币金融、尤其是控制金融风险的角度，全面检讨人民币汇率形成机制和市场稳定对中国金融安全的关系，对汇率大幅波动要有预案。

  潘正彦

  在经历了今年上半年人民币汇率的快速升值后，面对人民币似乎仍很强烈的升值预期以及跨境资本过度流入可能持续的情形，我们必须高度警惕下半年跨境资本可能的反向流动，对人民币汇率可能出现的大幅震荡向下的风险绝不可掉以轻心。

  一般而言，汇率受到货币供求关系的影响是很正常的。或者说，汇率与跨境资本流动应该有某种“共振”关系。这是市场规律的体现。但在过去很长一段时间，人民币汇率与国际资本流动关系受各种因素“干扰”，市场属性始终比较弱。2011年以来，随着跨境资本流动与人民币汇率的关系越来越增强，人民币汇率的市场属性正在加强。虽然2011年全年人民币兑美元升值幅度仍高达4.86%，但跨境资本流动从大规模资本流入逆转为资本流出，全年国际收支资本和金融项目逆差474亿美元。这是自国际金融危机以来人民币兑美元重新进入快速升值轨道格局的重大改变。我国外汇储备也从当年三季度的3.27万亿美元降至四季度的3.18万亿美元，外汇占款大幅下降，以致1998年亚洲金融危机高潮以来我国首次出现外储与外汇占款双降。虽然去年一季度国际资本净流入499亿美元，但同比已下降56%，反映国际资本流入的动力已大幅度减弱；而去年全年我国资本和金融项目逆差1173亿美元，外汇储备资产同比少增74%；金融机构外汇占款新增仅4946.47亿元。2012年全年人民币对美元升值幅度仅1.03%。虽然这是世界经济增速放缓、国际金融动荡加剧、国内经济增长减速，总体面临国际资金流出的压力等综合结果，但跨境资本流动起的作用十分突出。

  人民币汇率波动幅度在2012年扩大为1%后，跨境资本流动的作用又有新的加强。但正所谓“水可以载舟，也可以覆舟”，国际资本流动、尤其是短期跨境资本流动的主要目的是“套利”。虽然短期跨境资本流动套利有利于市场资金“平衡”，但一旦存在过大制度缺陷和套利空间，短期跨境资本流动带来的就不仅仅是“平衡”，而是“剧烈的波动”了。今年以来，跨境资本流动大规模流入已是不争的事实。前4个月，金融机构外汇占款增量15097.41亿元，是去年的三倍。问题是，跨境资本不可能“源源不断”地流入。任何缺乏内在动力的资金推动型的价格上涨都不可能是正常的、可持续的。一旦“这里”失去套利空间和机会，跨境资本就必然“源源不断”地流出，汇率就会大幅度向下。显然，这隐含的金融风险将远远大于升值的风险。而从时间和空间上估计，这种反向走势很可能发生在今年下半年。这很有可能引起外汇市场和金融市场的剧烈震荡，破坏性不可低估。

  汇率不仅取决于供求关系，也取决于本币的内在价值，还取决于对应的外币的相对价值，以及外币内在价值与人民币的内在价值的比较。对于人民币升值，长期以来，人民币内在价值起到了决定性作用，包括充分考虑对应的外币的内在价值、内在价值与人民币的内在价值动态变化的比较等。因此，中国与美国在经济增长率与效率出现明显的相对变化，形成了人民币兑美元升值的重要依据和内在动力。而去年下半年以来，中、美经济走势出现了微妙变化。中国GDP增长仅勉强完成任务。而今年一季度，中国GDP增长未能如期实现“保8”，年率增幅放缓至7.7%。同时，一些经济指标也明显不理想。5月，汇丰PMI再次回落到50以下，反映中小企业对中国经济的预期仍然不理想；而国家统计局的PMI虽微幅上升到50.8%，比4月回升0.2个百分点，但生产需求偏弱、新订单指数水平仅51%多一点，企业订单不足的问题依然较为突出。资料还反映，5月受调查的企业中有42.7%的企业订单不足；而小企业经营状况起色不大，从业人员指数下降。与此相对应，美国经济虽然谈不上“大有起色”，但至少已处于明显的恢复、上升态势中。如此，从内在价值考虑，人民币兑美元升值已缺乏内在动力和基础。显然，缺乏内在基础的过度升值很可能在一定时期发生逆转。

  此外，人民币汇率升值正脱离一篮子货币的基础，有“越走越远”之势。从人民币与外币的相对变动看，即在讨论人民币汇率时，不能、也不该忽视外币正在发生的价格变动。也就是从“纯技术”的角度看，近期美元正在对除人民币外的其他主要货币加速升值，而人民币再对美元升值，就意味着人民币对其他国家货币加速升值。这必然导致人民币有效汇率的上升。国际清算银行的最新数据显示，今年4月，人民币名义有效汇率也创下新高达到111.18，这已是人民币名义有效汇率连续4个月升值；而人民币实际有效汇率则已连续7个月升值，创下了历史新高。显然，这也是不可能持续的。

  如何应对人民币汇率可能出现的大幅度波动——包括大幅升值或贬值，笔者的看法是，我们应“跳出”狭隘的国际贸易、甚至宏观经济问题的角度，而改从货币金融、尤其是维护金融市场稳定和控制金融风险的角度，全面检讨人民币汇率形成机制和市场稳定对中国金融安全的关系。货币的套利是“正常的”市场现象，完全靠堵，毕竟不是根本解决之道。从短期看，中国货币监管当局必须十分重视已出现的人民币汇率上涨问题。特别是要对可能出现的汇率大幅波动有预案，对推出新的汇率改革措施如进一步扩大人民币汇率波动幅度等尤其要谨慎。而从中长期看，更应研究如何促使人民币汇率健康发展的根本问题，包括人民币国际化问题，这自然涉及完善人民币汇率形成机制，全面考虑对一揽子货币的市场化转变，加强对人民币汇率市场化应对机制的转变，推出人民币相关衍生品，对冲人民币汇率的过渡波动，加快人民币离岸市场建设，有效对接在岸与离岸市场等多个方面。

  （作者系上海社会科学院金融研究中心执行主任，研究员）