汇添富基金总经理助理兼专户投资部总监 袁建军

  目前市场的风格资产的分化可能是过去十年中最大，一边是5倍的银行股还在相对底部，时不时还会出现阶段性下跌，一边是30-50倍的创业板和中小企业板的个股持续高歌猛进。沪深300指数从去年底部反弹了20%多，而中小板指数反弹了40%多，创业板指数则反弹了80%多。这种类似的景象在2010年出现过，但是在接下来的2011年和2012年的前11个月，这些中小市值的股票很大一部分个股一直面临着的连续下跌的困境。还有一次就是6年前的“5·30”，直接导致市场风格的转换。那么接下来有哪些因素会成为催化剂，导致出现风格资产的切换呢？

  首先我们需要审视一下当下中小市值股票的高度繁荣是否正常呢？答案很明显——现在普遍40-50倍的市盈率可能最终是难以为继的，目前的中小市值股票至少出现了一定的结构性泡沫。能够持续保持40-50%以上增长的公司毕竟有限。当然有人会说可以通过持续的并购保持外延式的增长，但是并购本身也具有较大的复杂性，再加上审批的速度不快，而且中国股市的重大并购需要被并购方承诺业绩，加大了谈判难度，因此通过并购实现持续快速增长的复杂度也很高。但是估值高是否就一定导致股价下跌？从更长的时间来看估值高会导致下跌，但是一定要有推动因素，或者说催化剂的出现。美国网络股时代最为疯狂的是“市梦率”，虽然非常不合理，但是也存续了较长的时间，直接导致了一直看空并且做空的大名鼎鼎的老虎基金关门。

  我们可以简单回顾一下中国股市最近几年出现的大小市值股票出现风格转换的原因。2011年号称是中国股市的第四大熊市，股债齐跌。主要的推动因素就是中国央行基于通胀压力而采取的收缩流动性的货币政策而导致估值下降。由于中小股票的估值更高，浮盈更多，在全年的下跌市中跌幅更大。2007年的“5·30”则是因为提高证券交易的印花税税率，直接导致很多小股票的连续跌停，而大股票则相对抗跌。

  如果可预见的将来会发生风格转换，类似的推动因素会否出现呢？是与2011年类似，发生流动性环境的变化，还是类似于2007年出现的股市政策的变化？

  如要在当下的中国出现流动性环境从现在的宽松过渡到紧张状态，一定是被动而非央行主动推动的。因为和2011年不同的是，由于政府主动控制，2013年整体经济增长处于逐步放缓的过程中，在这种背景下，出现通胀压力的可能性很小。如果没有通胀压力，央行为了控制一些资产泡沫过快破灭对于市场的负面影响，也为了给实体经济更好的发展环境，维持相对宽松的货币流动性可能是大概率事件。因此当下央行主动收缩流动性的概率不高。

  但是可能会出现一些事件型冲击导致非主动收缩导致的流动性收紧。潜在的可能有两个，一个是美联储回收流动性，一个是国内出现一些债务风险事件。一旦出现美国经济复苏比较理想，美联储的主动收缩，停止购债，甚至加息的话，国内流动性被动收缩是大概率事件。第二个原因就是国内一些击鼓传花式的借新还旧游戏中止，出现较多的违约事件，导致无风险利率的大幅上升，也会导致无风险利率的再次上升。

  会导致风格转换的股市政策就是IPO开闸了。现在整个市场似乎都在等这个靴子落地。这个靴子一旦落地，受影响最大的资产类别可能是中小市值的股票。因此增加供给，很可能会使得资金去追逐估值相对更有吸引力的新股，而将手头的浮盈较大的筹码抛出。

  股市政策的变化还有一种可能就是中国有关部门最终与国际指数公司达成协议，将中国A股市场的全球权重提高到与其市值相对应的水平。一旦最终能够落实的话，上千亿新增资金投入到中国指数权重股。通过改变A股市场的资金结构，能够迅速的推动风格转化的发生。过去几年银行股出现了阶段性的跑赢市场，都是市场增量资金的结构性变化导致。2007年中国出现排队买基金，2009年5月份中国保险基金的加仓。2012年12月份也有外资加大A股资金投入的原因。目前中国A股市场的权重股严重落后的局面，通过这种方式来实现风格切换，可能是皆大欢喜的局面。

  总之，推动风格转换的各种催化剂还是不少的，作为投资者可能需要做的是适度提前反应。