国内高层多次提及的以低迷经济形势"倒逼"经济转型的说法，或将逐步成为现实。

  汇丰20日公布的中国6月制造业PMI初值为48.3，创出9个月新低，这也是该指数连续两个月处于荣枯分水岭下方，表明了制造业活动继续萎缩，经济面临进一步下行的风险。与此同时，表征资金紧张程度的银行间市场回购利率却飙升到十年之最。而前一日国务院常务会议则继续浓墨重彩加速经济结构转型的调门。种种迹象显示，在当前的经济低位，管理层不仅不打算出扶持政策，而且正在加大督促转型的力度。

  总需求仍在缓慢降温中

  汇丰中国制造业 PMI预览数据每月发布一次，预览数据以每月PMI调查总样本量的 85%-90% 为依据，时间比PMI 最终数据的发布提前约一周，以便及早向市场提示中国制造业的经营状况。

  从公布的6月数据来看，国内经济继续下行的态势相当明显。就分项数据来看，新订单指数创下10个月最低水平，从上月的49.5降至47.1；就业分项指数和新出口订单指数均连续第三个月处在50下方，且较5月进一步下行；而产出价格指数八个月来首度萎缩，跌至50%下方。

  上述情况预示着国内生产和需求在继续降温，汇丰方面的大中华区首席经济学家屈宏斌称：外需恶化、国内需求放缓以及去库存压力加大，令制造业承压是主要原因。但或许，未来国内投资的增速下降更加不可忽视。

  历史数据显示，国内投资是中国经济增长主要动力来源，而且对今年上半年的经济支撑明显。虽然上半年经济增速持续放缓至个位数，但固定资产投资增速却一直维持在20%以上。但现在这个速度显然不可能继续维持。一方面，贷款政策调整已经板上钉钉，另一方面，固定资产投资的重点之一重工业部门，已经产能明显过剩。很难再继续实现维持。

  总体看，如果目前从紧的货币政策调门不放松，则未来几个月，国内总需求的低位徘徊，乃至下行局面恐难以避免。投资相关链条的一些细分行业如建筑建材、地产及相关机械设备行业的景气下行概率正在增大。

  资金利率飙升后的潜台词

  昨日另一个引人关注的话题则是银行间利率市场飙升，事实上，回购利率攀升已经延续几周，引起了市场的重大关注。一些分析认为资金紧张的原因主要是5月份外汇占款环比大幅下降，但不可否认央行的态度才是市场关注的焦点。

  这个状况在端午节后就一直存在。银行间资金市场利率就始终高居不下，令市场普遍将目光锁定在央行身上，指望央行出手逆回购、甚至降低存款准备金率，但是央行从始至终没有理会市场的预期，6月18日发行20亿元3个月期央票，虽然发行数量不多，但无疑向市场传递出更加不会放松流动性的信号。6月19日银行间人民币交易市场闭市延迟半小时，质押式回购利率再次大幅飙升，晚间公布央行20日继续发行20亿元3个月期央票。20日银行间交易市场7天回购利率一度高达25%，这是近年拆借市场来所从来没有过的。

  当然，从目前看，短期拆借利率的上升，并不意味着银行间市场的运转出现问题。各家银行敢于消化高企的拆借利率，本身也反映出了银行对此次拆借利率飙升的承受力。因此，有观点认为，此次操作更加像是央行对部分股份制银行"借短贷长"风险行为的一次警告。其行动和最新的国务院常务会议提出的调整存量信贷支持实体经济的口径互相照应。

  如果结合国务院最新常务会议的措辞，以及央行给出的"市场的问题需要市场自身去解决"的表态，或许可以发现，此次短期资金拆借利率的冲高或许是我国宽松货币政策短期内不再现身的重要信号。

  转型动员令已发

  结合国务院总理李克强19日主持召开国务院常务会议，传达出最新政策意图，这个趋势可能更加明显。

  在国务院常务会议上，高层指出在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更有针对性地促进扩大内需，更扎实地做好金融风险防范。会议对防范风险更是着重提及。要加强信用体系建设，排查和化解各类风险隐患，提高监管有效性，严守不发生系统性区域性金融风险的底线。上述表态，既有改革方向，亦有配套措施，甚至有金融风险防范的要求。堪称一整套的转型动员令。

  以此判断，未来产能过剩的产业，与经济转型相悖的部分产业，乃至风险承受力较弱、过于进取的一些金融子行业，可能都将面临经济持续低迷和信贷政策收紧的真实考验。在一些产能过剩的工业部门，投资领域的"去产能"步骤的压力陡增。经济结构转型的步子将会进一步加快。

  （本报数据研究部 孙亮）