⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  近期A股大有“山雨欲来风满楼”的情况。针对经济的疲弱，许多投资者在传统思维惯性下期待和呼吁政策作为，但决策部门早已提前打了招呼：不会再有刺激政策。其原因在于，融资平台债务风险、影子银行资金链风险、房地产泡沫化、产能过剩等诸多经济的隐患尚未着陆。旧隐未除，何来新政。

  近期，国家审计署、央行、统计局以及多达27个调研组分别正在摸底债务风险、规范影子银行压缩金融杆杠，挤压各种经济数据的水分、了解经济的真实情况。很显然，经济决策部门在真实的地方债务情况、真实的经济数据情况等没有弄清楚之前，政策层面还不可能施行新政。因此，在新一届决策层的摸底工作没有完成之前，现有的政策还不可能有系统性放松。因此，今年一、二季度经济的“复而不苏”或许意味着中国经济正在进入结构转型的拐弯阵痛期。

  我们近期分析提示，不仅创业板为代表的新兴产业股存在盈利不达预期、IPO重启带来比价效应的“双杀风险”，以传统产业股主导的主板市场也存在产业景气度和流动性双双收缩的“双杀压力”。首先是债务风险的隐患和产能过剩的事实抑制了传统产业股的估值弹性；其次，3D打印技术的兴起与逐渐产业化形成的新一轮技术革命，进一步封杀了传统制造业的预期；再次，4月份M2增速为16.1%，5月份M2增速为15.8%，前5个月的M2增速为15.74%，而今年“两会”期间所确定今年M2的增速目标是13%，这意味着下半年流动性环境继续收敛已成定局。经济景气度收缩的背景与产能过剩难以得到消化，决定了大部分传统产股的盈利水平将呈下行趋势。预期的丧失加上流动性收敛的趋势，意味着传统产业股“低估值、低走势”仍会持续，由于传统产业目前仍是市场权重板块，将继续制约A股整体的表现。

  我们预期，在经济景气度和流动性双收缩的背景趋势下，A股的调整将以先周期性行业股、后非周期行业股，再是新兴产业股的路径进行。经济景气度和流动性双收缩背景下的调整意味着A股很可能是一次系统性调整，系统性调整又意味着绝大多数股票都会调整，只是先后次序的差别和调整幅度的差异。当前仍处于步入调整的初期，首要的投资策略仍是防御为上。

  IPO重启已步步临近。我们认为，批量发行、市场化发行定价、上市首日涨幅超50%即停牌、限售股解禁后股价低于发行价延迟6个月解禁，以及严打过度包装等新规或给市场带来新的投资策略和新的盈利模式。一方面，以限售股为代表的产业资本会根据新规酝酿和设计新的操作套路；另一方面，批量发行加上较低估值水平的发行价会令市场形成新的规模性“打新族”，专营打新的基金、理财产品、资管产品或会风起云涌。再一方面，发行价的“托底”功能、新股质量的提高、上市首日限制50%涨幅等会降低“上市即抛”的动机，或会逐渐形成中签后不抛、“散养新股”的新盈利模式。

  本次新股发行改革较之以往虽有进步，但并未改变“新股发得越多，限售股累积越多”的痼疾。按照A股市场的传统经验，新股市场越兴旺，则二级市场越低迷。因此，在目前的投资策略上，或许已经到了筹谋新股市场、盘点二级市场的时机。