一场由流动性收紧而引发的多米诺骨牌危机似乎正在逼近……

  长期债券、股票市场和商品期货市场纷纷大幅度下跌。

  在流动性遭遇变局之际，一系列宏观数据也并不乐观。前期市场对于经济的讨论焦点在于是弱复苏能否走向强复苏，而如今，大家更加关注的却是，究竟是“弱复苏”还是“不复苏”。

  经济疲软叠加流动性收紧，基金对于后市预判更加谨慎，他们开始急于减仓锁定收益。

  伴随上市公司半年报业绩期临近，创业板业绩和估值的“戴维斯双杀”已引起部分基金经理的足够警惕，成长股成为基金经理“甩卖”的对象，不过，在目前的宏观背景下，以周期行业为主的大盘股仍难扭转颓势。周期性行业，依然得不到基金经理的青睐。

  更多的基金经理依旧认为，符合转型方向的电子、节能环保、新材料、文化传媒等行业尽管短期面临估值压力，但从长期角度而言，看好依旧。⊙本报记者 吴晓婧

  “钱荒”蔓延

  从5月底开始，银行间市场资金持续吃紧，资金价格不断上扬。

  6月20日，资金价格出现飙升的场面。隔夜和7天回购利率双双改写历史新高。

  这一天，银行间隔夜回购利率最高曾达到史无前例的30%，7天回购利率最高曾达到28%。

  资金持续紧张，市场纷纷寄希望于央行，各种关于降息、降准以及SLO的传闻不绝于耳。而央行的态度却始终“暧昧”，40多天以来，并未出手进行舒缓。

  终于，资金面紧张的影响开始蔓延，长期债券、股票市场和商品期货市场纷纷大幅度下跌。

  “央行拒绝释放货币，使流动性紧张局面雪上加霜。虽然银行间市场资金和股市资金并不是连通的，但是银行间市场的恐慌情绪传染到股市，引起股票下跌。”天治基金首席宏观策略分析师寇文红如是表示。

  “上周地量央票的继续发行一定程度上表明了央行将坚持不放松的意愿，也可能意味着央行对影子银行的严厉立场。此轮货币市场利率上涨始自6月6日，至今已经两周，但货币当局的公开市场操作丝毫未有松动，近两周净投放量都不超过1000亿元。”海富通基金投研人士认为，从现在到月末，随着半年末临近，各金融机构尤其是银行对资金的渴求加剧，资金面紧张形势短期内将难以改观。

  其担忧的是，当前信托受益权类买入返售、票据类买入返售等主要影子银行形式都是用同业负债来支撑对企业的债权，由于实现了监管套利，通常情况下此类影子银行的ROE远高于正常对公存贷款，但在当前同业负债成本居高不下的环境下，这些影子银行利差就可能发生倒挂。

  “钱荒”的另一个原因则在于，美国退出量化宽松（QE）的预期愈演愈烈。

  5月22日，美联储主席伯南克称未来几个月可能逐渐削减QE的规模，新兴市场国家（包括印尼、泰国、菲律宾、印度等）和澳大利亚股市下跌。

  之前美日QE导致资金流入新兴市场国家，进一步导致新兴市场汇率升值、股市上涨，而近期市场开始预期美国退出QE，则引发资本流出的担忧，从而出现了股票、货币的抛售行为。

  6月20日凌晨，美联储主席伯南克讲话，再次称下半年将削减QE规模，引起美国、美债暴跌，美国国债利率飙升，美元指数飙升，澳元、日元对美元大幅贬值、黄金白银价格暴跌。

  这一日，全球股市一起暴跌。

  “美国退出QE对中国的影响，和对菲、泰、印尼、澳大利亚的影响并无本质不同。”不过，寇文红认为，这些国家的开放程度比中国高，受资金流动的影响也比中国大，相当于给中国投资者提供了一个参考系。相比之下，中国由于经济规模大、人民币不能完全自由兑换、股市受热钱影响小，因此资本流出对中国股市和汇率的影响会比较小。

  事实上，资金从新兴市场抽逃回流，不仅表现在股市上，更表现在汇率上。深圳一位基金经理预计，人民币在未来一段时间将结束单边升值，外汇占款也将呈现明显的下降趋势。流动性收紧将对A股走势产生负面影响，在宏观经济较为平淡的背景下，这种影响将被放大。

  弱复苏质疑声起

  在流动性遭遇变局之际，一系列宏观数据也并不乐观。前期市场对于经济的讨论焦点在于是强复苏还是弱复苏，而如今已经转变为是“弱复苏”还是“不复苏”。

  汇丰银行20日公布的数据显示，6月中国制造业PMI初值为48.3%，为9个月以来最低；6月中国制造业产出指数初值为48.8%，为8个月以来最低。

  事实上，该指数已经连续两个月维持在荣枯分水岭下方。从分项指数来看，6月份，新订单指数创下10个月最低水平，从5月的49.5降至47.1；产出价格指数八个月来首度萎缩；就业指数降至47.9，新出口订单指数跌至44，两者均连续第三个月处在50下方。

  对于毫无亮点的汇丰PMI数据，海富通基金认为，虽然汇丰的样本以中小企业为主，但依然在一定程度上反映出当前整体经济出现收缩，需求低迷的态势没有改观。

  通过各种宏微观及草根调研，海富通基金预计，6月份需求整体偏弱，经济增速可能只因基数因素而微幅回升，真实景气程度难改低迷。

  在天治基金首席宏观策略分析师寇文红看来，2012年底、2013年初，国内外金融机构对中国2013年经济增速都做了乐观预期。但是实际上一季度GDP低于预期。随着二季度逐渐过去，市场对经济增速的预期越来越悲观，这打击了市场情绪。2013年6月20日发布的汇丰PMI指数较低，加速了当日股市的下跌。

  此外，近期高频数据显示内需偏弱，基建投资反弹未能抵消制造业投资放缓影响。汽车销售下滑，就业市场疲弱，增长减速可能进一步影响工资收入并掣肘消费。在此基础上，汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌预计，二季度GDP可能在一季度7.7%之后继续小幅回落至7.4%。

  沪上一家大型基金公司投研人士甚至担忧，经济存在通缩迹象，整体来看，二季度经济增速不达预期的风险在加大。

  基金急降仓位

  在经济复苏走弱叠加流动性收紧的背景下，基金对于后市预期十分谨慎，近期部分基金大幅降低仓位。

  “从现在到月末，随着半年末考核的临近，各金融机构尤其是银行对资金的渴求将持续。” 海富通基金预判，后续走势难言乐观。

  天治基金首席宏观策略分析师寇文红透露，在这次下跌中，我们公司及时预料到了风险，基金经理及时降低了股票仓位。

  “5月31日，我们向基金经理提示风险，要求降低股票仓位。”其逻辑在于，5月下旬，分析师敏锐地意识到6月份，由于外汇占款下降、理财产品季节性回表、临近端午节、政府打击非法债券交易、6月5日存款准备金大额清算补缴、监管机构对银行理财等表外业务进行规范等原因，流动性会相对收紧。

  沪上一家基金公司的研究总监对记者表示，考虑到成长股可能遭遇到戴维斯双杀，公司从5月份就开始减持小盘股，近期则加快了获利了结的速度。

  据德圣基金研究测算，截至6月20日仓位数据显示，主动股票型基金的仓位已经下降至80%以下，加权平均仓位为79.43%，偏股混合型基金加权平均仓位为72.94%，配置混合型基金加权平均仓位68.53%。

  从具体基金来看，上周减仓基金仍明显多于加仓基金。扣除被动仓位变化后，112只主动增持幅度超过2%，其中19只基金主动增仓超过5%。而与此同时，167只基金主动减仓幅度超过2%，其中73只基金主动减仓超过5%。

  “甩卖”成长股

  在基金看来，下半年流动性状况弱于上半年是大概率事件，伴随中报业绩期临近，创业板业绩和估值的“戴维斯双杀”已引起部分基金经理的足够警惕。

  “7月将近，被寄予高关注和期望的成长股将面临业绩中考，一旦业绩未达预期或大幅低于预期，其目前的高估值都将存在回调风险。”海富通基金投研人士认为，中国经济转型已经成为必然趋势，一大部分成长股被视为引领经济转型的标杆和先驱，但如何在转型浪潮中辨别成长股真伪，将成为摆在投资者面前的重要课题。

  在摩根士丹利华鑫的一位投研人士看来，前期涨幅最大的是创业板，其估值水平和流动性及风险偏好有很大关系，因此流动性收紧或在短期内冲击创业板。

  “眼下创业板估值泡沫已经十分明显。”在摩根士丹利华鑫的基金经理看来，伴随中报业绩期临近，创业板业绩和估值的“戴维斯双杀”已经需要引起警惕。

  值得注意的是，一直以来备受资金青睐的成长股，面临估值逐渐透支的境地，但在目前的宏观背景下，以周期行业为主的大盘股仍难扭转颓势。更多的基金经理依旧认为，符合转型方向的电子、节能环保、新材料、文化传媒等行业尽管短期面临估值压力，但从长期角度依然看好。

  沪上一家基金公司人士指出，汇金增持一定程度上为保险等金融股提升吸引力，但考虑到经济基本面景气度下滑、资金面紧张等影响，市场摆脱弱势震荡仍缺乏实质性支撑。

  南方基金也认为，汇金现在出手，向市场释放＂银行股估值便宜＂的信号，可以看作政府救市的一种表态，但实际效果如何还不确定。从过去的经验看，增持对个股影响较大，但对大盘效果一般，只能起到短期止痛效果，市场运行大趋势难以改变。

  华宝兴业基金范红兵认为，大部分市场资金目前还是将高成长股票作为基本配置，这和过去几年明显不同。

  “我觉得如果发生市场风格切换，也只是短期的切换，不会是长期的。” 范红兵认为，成长股涨得比较多了，会有资金获利了结，投到传统周期股中，然而现在传统周期板块虽然估值低，但成长空间有限，很难维持估值溢价，但成长股不同，是可以通过企业增长来消化估值溢价的，所以说短期市场风格切换是可能的，但如果要长期切换，除非大类产业基本面发生根本变化。