杰里米·贝纳特

  太平洋资产管理公司执行副总裁

  自三月底以来，10年期美国财政部通胀保值债债券的实际收益率，作为衡量通胀情况的核心指标，已经从深度负值回到了正的0.1％左右。这是什么原因？

  实际利率上升通常以下三个原因中的一个：美国国家信誉恶化了，经济增长改善，或通胀预期下降。鉴于标准普尔刚刚对美国政府稳定从负修订为稳定，因此我们可以排除第一个原因。第二个原因方面，美国是否有更多的真实经济在增长还需要讨论，导致当前美国的通胀预期是确实下降的。10年的保通胀债券，作为衡量的名义和实际收益率之间的差异，从三月底的2.52％下降到现在的2.05％左右。所以我们认为，第三个原因是最重要的原因。

  这个组合不太美妙，我们认为，实际利率的上升和下降的通胀预期合成，可能会成为动摇美国经济微弱复苏的驱动力。尤其是新生的住房市场恢复，会受到真实利率上升的严重打击。而同时，这些情形也导致美联储实现其最终目标，存在许多不确定性。

  种种迹象显示，美国市场的房屋价格水平对实际利率非常敏感。从历史规律看，实际收益率通常和房价涨跌完全背离。我们甚至认为，近期真实利率上涨的原因之一来自住房市场的潜在影响的外溢。房地产抵押贷款利率目前高出年初近100个基点。

  更高的房价帮助美国经济去杠杆，同时也刺激了消费，住房一直是一个就业率密集型的行业，住房的需求大量外溢到实体经济。但是，房价的实际利率，超过了名义通胀利率是非常糟糕的。房价受益于较低的实际利率和较高的通胀预期，这会导致更多的投资，和相对更高的租金。而且拥有一个家是更有吸引力，如果你预期通胀及租金向上，你会购买房子。相反，如果你担心通缩，那么你把资本闲置在现金及租房子住更有意义。美联储一直试图通过压抑实际收益率，逼迫投资者和消费者消耗手中的现金。但是，当实际收益率上升得很快，这个因素可能威胁住房市场迄今已经取得的进展。

  从现在看，压低实际收益率是很难的，所以把美国推升到较高的通胀，可能是解决方案的一部分。通胀不是问题，是方法。2008年的经济衰退给美国经济带来了流动性陷阱。过多的债务和自二战以来最大程度的经济收缩，迫使美联储将利率推一路推到零下限。当你以零的名义利率做指导，你已经无从增加货币的宽松力度，目前可想的办法降低实际利率，增加通胀预期。

  央行行长应该是急于离开零利率。但要做到这一点，他们需要名义国内生产总值回到危机前。直到目前，美国经济的负债比率仍在升高，需求仍然贫瘠，美国民众的真实需求仍将持续的去杠杆化。其他国家的历史现实，离开零利率是很困难的，因为名义利率和通胀预期都是从极低的位置开始恢复。

  为了降低实际利率，并推高通胀预期，点燃动物精神，美联储需要对其“不负责任的”货币政策态度进一步承诺。它需要鲜明其形象，直到美国经济彻底复苏——直到每个人都无一律的相信它。美联储应该继续强调，只要通胀率低于2.5％，失业率为6.5％以上，它就会坚持零利率，而且会继续履行其承诺的资产购买。经济虽然始显示出一些改善的迹象。但核心个人消费支出（PCE，美联储最喜爱的通货膨胀指标）仍然在创纪录的1.1％的低位。今年以来温和的经济增长和就业改善，不应该让市场指望美联储谈论有关紧缩货币政策。尽管财政紧缩政策和创纪录的低通货膨胀，使得它看起来更像是在稳定楼市和股市，而且美联储开始考虑减少量化宽松规模。

  现在市场可能处于一种模糊的复苏阶段，市场开始挑战美联储的宽松意志，这对美国重振经济走出流动性陷阱，并不有利，并对实体经济造成长期的负面后果，就像我们已经看到的日本的情况。

  随着经济改善，美联储必然有更少的冲动去维护量化宽松的规模，但现在让政策回来为时太早。他会把更多的投资者推到风险边缘，伯南克应该瞄准让人舒适的高通胀预期。他应该继续宽松。