朱正元

  美联储主席伯南克最近暗示将减少购债规模，逐步退出量化宽松政策，全球金融市场为此掀起轩然大波，股市暴跌。这种情况已不是第一次了。在前两次量化宽松政策临近结束而新的量化宽松政策尚未出台时，市场反应都非常强烈。如2010年3月31日，美国股市也曾经历了一次“闪电崩盘”，道指重挫10%。但当同年8月联储官员正式宣布实施第二轮量化宽松政策时，股市又一路高歌猛进，2011年6月达到12600点高位。但第二轮量化宽松政策到期时，美国就业率、核心CPI都出现大幅下降，道指又跌至10808，直到第三轮量化宽松政策开启后，道琼斯指数再次飞涨，到今年5月不断刷新历史新高。

  这种市况是与美国经济结构密切相关的。二战以来，美国人一手制定了美元与黄金挂钩，成员国家货币与美元挂钩，以美元为核心的国际货币体系。这一国际货币制度曾对稳定世界金融格局，促进国际贸易发展起过积极作用。缺点是美元的发行虽然名义上有黄金储备的限制，但在实践中并没有硬约束。1971年美国人干脆废除了黄金储备发行制度，从此美元发行更随心所欲了。从1946年到2007年，如将通胀率考虑在内，美国的信贷没有哪一年不是增长的，从不足1万亿美元增52.6万亿美元。如剔除通胀率，美国信贷的年均增速为5%。其间，仅有1974年、1975年和1980年三年出现信贷萎缩，而这三年恰好出现了严重的经济危机。因此，美国已形成了依赖信贷增长推动经济繁荣的模式。这次金融危机暴发后，联储向金融系统注入了超过历史任何时期的天量货币，尽管如此，经济复苏仍然乏力。美国靠信贷推动的经济增长范式虽遇到了挑战，但要马上改弦更张是不现实的。

  依赖信贷增长推动经济繁荣，还与人们的行为心理密切相关。在现实生活中，同样的谎言传两次以后，第三次就不灵验了。但在金融市场上，由于人们行为心理的“框定效应”，人们可能一次一次地重复“昨天的故事”。因为，人们宁愿信其有，不愿信其无，所以对金融市场反复出现的现象，我们应该见怪不怪。

  现在市场对联储退出量化宽松的预期再度升温，其实，有几个问题需要仔细分析。三轮量化宽松政策达到了什么预期效果？如果退出量化宽松政策，美国及世界经济会受到什么样的影响，美国人如何评价其成本收益？等等。量化宽松是一个非常规状态下的操作，操作的前提条件，按照联储的标准是失业率低于6.5%，通胀率高于3%。目前美国经济这两个条件都是不成立的。

  美联储在几轮量化宽松中是最大赢家。首先，为美国私人金融部门去杠杆化后，补充了信贷资金缺口，降低了长期资本利率、促进了资本市场的繁荣，进而成功地遏制住了经济进一步衰退。虽然复苏之旅艰险坎坷，但在目前世界主要经济体中，美国的经济复苏态势是最好的。其次，联储通过量化宽松政策赚得盆满钵满。在世界经济极度困难之际，联储为美国大发其财，2009年联储向美国财政缴纳了474亿美元利润、2010年793亿美元、2011年774亿美元、2012年889亿美元。“发难世财”，美国政府及联储深谙此道。美国人的发家史在很大程度上就是借助战争、金融危机以及发行美元疯狂敛财的历史，尤其是美元从商品货币演变成法定货币以后，黄金储备约束的解除更让美国人随心所欲施展敛财术，在近几十年金融泡沫中频频得手。

  现在世界似乎又给美国人提供了一个巨大的机会。新兴市场国家在联储的宽松货币政策下酝酿了巨大的泡沫，既然是泡沫，最终会破灭的。而这一主动权不在新兴市场国家而在美国，只要时机成熟，美国经济复苏走上健康道路，有能力抵抗外来冲击时，美国人就会主动出手。当年刺破拉美经济泡沫、东南亚金融泡沫、日本经济泡沫时，美国人成功做到了趁火打劫，坐收渔利，而不至于“火中取栗”，“搬起石头砸自己的脚”。美国人打残了英镑、日元、欧元，下一个目标不言自明就是人民币了。但在当下，经过金融海啸之后，美国经济仍然非常虚弱，免疫能力差，难以抵抗外来冲击。美国历次实施金融战争之时都是在“身强体壮”，“马肥粮丰”之时。很显然，现在的美国远没有满足这一条件。因此，美国人还必须等待时机，继续养精蓄锐。美国人深知，只有拥有充足的现金，才能在乱世中抄底其他国家的资产赚取更多的利润。

  所以，退出量化宽松，美国人还在等待最佳时机。现在不必为此过分担忧。

  另外，退出量化宽松也可能变换形式，可能的形式是改变现代发行货币扩大消费为扩大政府投资，尤其是投资那些改变美国经济结构的重大战略性先导行业，如那位曾准确预测了2008年金融海啸的美国经济学家理查·邓肯就主张，将现在的量化宽松政策转移到由政府主导开发太阳能产业中去。 （作者系上海大治投资管理有限公司董事长，金融学博士后）