⊙桂浩明

  在央行最终选择向部分商业银行注入资金，有效地缓解了同业拆借市场的流动性压力后，回购利率应声下跌，一场持续了一个多月的“钱荒”似乎进入了尾声。不过，风暴过后，人们需要认真反思：一个货币发行高居世界首位，规模超过100万亿元的国家，怎么会一下子变得缺钱了呢？今年前5个月广义货币增速15%，远超年度计划13%，但如此大的资金投放下，市场隔夜拆借利率怎么会一下飙升到30%以上呢？诚然，这里所反映出来的结构性问题乃至同质性问题，并非本文所探讨的范围，笔者只是想对由此暴露的商业银行风险，做一番分析。

  这几年来沪深股市的银行股业绩十分靓丽，国家经济增长速度放缓，丝毫没有影响银行盈利的增长。在沪深股市2000多家上市公司中，商业银行只占1%，但利润贡献度却超过50%，以至权威人士疾呼，以银行股为主体的蓝筹股具有“罕见的投资价值”。应该说，股市对此也是能认同的。在去年底开始的一波上涨行情中，银行股一马当先，那些成长性比较突出的中小银行，表现尤其优异。从去年底到今年年初短短的两个月时间内，民生银行股价就翻了番，并创出了上市以来的新高。

  但是，现在看来投资人对银行股的认识，还是存在某种偏差。的确，大家看到了银行股的高利润，但对于其构成并没有做较为深入的分析，更没有对利润来源分别估值。客观而言，这几年银行业中各种非标业务发展很快，大量资金并没有通过正常信贷进入实体经济，而是在同业市场流动，在各种“金融创新”的名义下，不断放大杠杆，从事着各类债券、票据等的买卖。说白了，也就是在“钱炒钱”。而在这种炒作中，难免出现期限与利率的错配，形成“资金池”的经营模式。尽管这种模式确实在一定时期提高了银行资金的使用效率，成了银行利润的一个重要增长点。但是这种模式游走于政策的边缘，具有极大的风险。特别是这种模式得以持续的基础在于当银行资金出现短期短缺后，可以在同业拆借市场获得到解决，而央行则为这个市场的平稳运行提供了流动性保障。而这次，央行没有再这样干，尽管是少数银行出现头寸紧张，却因为拆借市场提供不了足够的资金，结果就导致了利率的大幅度上涨，酿成了这次来势凶猛的“钱荒”。回过头来说，这的确存在商业银行利润结构不合理，风险敞口比较大，盈利能力不稳定的问题。而这些，过去并没有得到投资者应有的重视，相反还被视为是商业银行有创新能力的表现。而今，随着央行有意以“去杠杆化”来解决这种商业银行资金体外“空转”的行动展开，其风险暴露，相关银行股价格也就不可避免地大幅度下跌了。

  当前的“钱荒”，实际上也揭示了商业银行的其他风险。譬如，随着今后商业银行“资金池”业务不可避免地收缩，这个曾经的银行新增利润来源会逆转，这势必影响商业银行的利润增长。而且，在央行开始逐步收缩货币供应后，商业银行的资金杠杆也就不可能再维持过去的水平，这样同样会使得其经营规模与利润都面临压力。问题还在于，时下的“钱荒”，商业银行靠高息拆借以及后来央行有限的支持，暂时度过了。但是高利率所带来的成本还是要承受的，同时央行调控行为所发出的信号，也令商业银行不得不重新考虑其发展模式。也许，挤出虚拟经济中的资金泡沫，让资金重回实体经济的过程，有希望从此以后真正得以展开，但此举也会对商业银行的经营带来重大挑战，其过高的盈利预期可能将成为奢望。而这些，现在来看都提示了商业银行未来发展中的风险。

  其实，这种风险早就存在了，是“钱荒”让它露出了冰山一角。股市投资者显然不能等闲视之。本周二，受到央行可能释放流动性消息的影响，银行股一日间走出了V型行情，但到了周三，尽管相关消息得到了证实，但银行股还是跌了。这表明经历了“钱荒”冲击后的市场，正在以比较理性的观点来重新审视银行股，大家会把更多注意力放在商业银行的风险上。而这，显然要比只是看重银行股的低市盈率与低市净率更有意义些。 （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）