工研金融观察·2013年6月
总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监
兼城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：马素红、程实、宋玮、罗宁、郭可为
赵幼力、朱妮、杨荇、王婕
■国内方面：5月，CPI、PPI加速回落。货币供应量和社会融资规模环比均有回落，居民存款回流银行。5月中旬以来银行间市场流动性持续收紧，央行未见大动作，迫使部分商业银行降低杠杆；在岸市场人民币汇率屡创新高但升值速度放缓，离岸市场贬值预期渐起。6月“缺钱”引发股市大跌。6月19日国务院常务会议释放改革信号。
■国际方面：5月至今，国际金融市场受多重因素影响，走势更趋复杂。美国表态年内或缩减宽松力度，投资者忧虑情绪上扬，资金流出新兴市场迹象明显。下一阶段，美元走强概率较大，欧元维持弱势震荡，主要新兴市场货币贬值压力加大，大宗商品价格走势或受美元冲击，欧债市场仍存多重隐忧，欧债危机将更加复杂化、深层次化。
经济运行动态
1.工业增加值：同比增速基本稳定，产业结构调整政策将逐步发挥效用。5月，我国规模以上工业增加值同比实际增长9.2%，环比增长0.62%。分轻重工业看，5月份，重工业增加值同比增长9.8%，轻工业增长8.0%。5月日均发电量同比增长4.1%，较4月下降2.1个百分点，和工业增加值增速走势基本一致；钢铁日均产量同比增速（11.3%）出现大幅提高；而水泥、有色金属、汽车产量增速则出现不同程度的下滑。
从先行指标来看，5月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，较4月上升0.2个百分点，连续第8个月处于扩张区。分地区看，东部和东北部地区PMI分别为51.7%和51.4%，位于临界点以上；中部和西部地区PMI分别为49.3%和49.1%，分别低于全国1.5和1.7个百分点，位于临界点以下。
2.固定资产投资：制造业投资增速继续低迷，基础设施建设保持高速增长。1-5月份，全国固定资产投资累计同比增长20.4%，增速较1-4月回落0.2个百分点。虽然固定资产投资增速已连续3个月放缓，但回落幅度都较小，目前它仍然是拉动我国经济增长的主要动力。受“国五条”调控政策影响，全国房地产开发投资增速在5月出现放缓迹象，1-5月累计同比增长20.6%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。
5月民间固定资产投资占社会固定资产投资的比重为63.9%，比1-4月份提高0.4个百分点，整体而言仍好于全国的投资情况。民间固定资产投资增速与社会固定资产投资增速的差额持续收窄，二者存在长期收敛趋势。预计三季度固定资产投资将延续调整态势，累计增长率将在20%左右。
3.消费：温和改善低位运行，未来稳中略升。5月，社会消费品零售总额同比名义增长12.9%，扣除价格因素后，实际增长12.1%，较4月回升0.3个百分点。总体来看，消费增速出现企稳迹象，但处于相对低位，反映社会消费需求仍然不足。展望未来，由于缺乏新的需求增长动力，居民消费总体仍将处于底部企稳状态，三季度社会消费品零售总额增速可能略有回升。
4.外贸：贸易增速大幅放缓，监管升级有效抑制套利贸易。5月，我国进出口总值3451.1亿美元，扣除汇率因素后同比仅增长0.4%，较4月大幅下降15.3个百分点。其中出口同比增长1.0%，较4月下降13.7个百分点；进口更是同比下降0.3%，凸显内需不足。受进口增速下滑幅度高于出口增速下滑幅度影响，当月贸易顺差扩大至204.3亿美元。
5.价格总水平：CPI、PPI加速回落，通胀压力短期无忧。5月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，较4月回落0.3个百分点。CPI环比下降0.6%。导致CPI环比下降的主要原因在于鲜菜价格的大幅下跌。5月的全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，降幅较4月增加0.3个百分点；PPI环比下降0.6%，降幅与4月持平。导致PPI降幅增加的主要原因在于生产资料出厂价格的持续大幅下跌。当前工业品持续下跌的态势可能将对未来几个月的工业企业利润形成压力。展望未来，三季度PPI仍将处于“通缩”状态。
6.房地产市场：主要指标全面回落，未来整体趋于平稳。5月份，国房景气指数为97.26，较4月回落0.09点。从先行指标看，1-5月份，房地产开发企业房屋施工面积同比增长16%，增速比1-4月份回落1.2个百分点；房屋新开工面积同比增长1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点。受政策不确定性影响，房地产企业拿地意愿继续降温，1-5月的房地产开发企业土地购置面积同比下降13.1%，降幅比1-4月份扩大4.5个百分点。展望后市，预计下半年房地产市场将整体趋于平稳，房价上涨势头有望进一步减缓，成交量或略有回升，但不同地区房地产市场将出现分化。
金融运行动态
1.社会流动性：流动性增速回落，居民存款回流。5月末，广义货币供应量（M2）余额同比增长15.8%；狭义货币供应量（M1）余额同比增长11.3%。今年1月，M2增速在时隔19个月之后重新回升至15%以上，1-5月M2平均增速为15.75%，高于13%的调控目标。从社会融资规模结构来看，当月新增贷款占社会融资规模的56.3%。
5月末，金融机构人民币贷款余额同比增长14.5%。分结构看，当月非金融性公司及其他部门中长期贷款新增1455亿元，占该部门新增贷款的51%，较上月提高9.4个百分点，今年以来，非金融性公司及其他部门新增中长期贷款占比在46%左右波动，较去年明显回升。
5月末，我国金融机构人民币存款余额同比增长16.2%。与上月相比，财政存款和非金融企业存款增量基本稳定，分别增长4633亿元和3853亿元，居民存款增量则从前一月的负增长9341亿元转为增长2768亿元，主要原因是五一节后现金需求下降，部分资金回流银行系统。
2.银行间市场流动性：资金面紧张，短期利率飙升。5月份公开市场到期资金共4750亿元，央行回笼3450亿元，全月实现净投放资金1300亿元。5月同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率分别达到2.92%和3.01%，分别较上月上升0.42和0.46个百分点。
6月20日，银行间市场几乎所有短期利率再度全线飙升，SHIBOR隔夜、SHIBOR7天、银行间隔夜同业拆借、7天同业拆借、隔夜回购、7天回购等利率均创历史最高，14天回购利率创历史次高水平。
5月下旬以来银行间市场资金面持续紧缩的主要原因：一是企业集中缴税因素。大量税款的集中交付，资金从商业银行体系流入人民银行，导致银行流动性水平的骤然下降。二是资本流入的速度或已有所放缓。三是6月存款增长情况不佳。四是年中考核临近，银行资金需求上升。
值得注意的是，央行短期内无意出手缓解当前流动性紧张局面，旨在逼迫部分商业银行降低杠杆。这是对4月份政治局会议精神“金融领域潜在风险需要加强防范”和有关盘活货币存量指示的贯彻落实。
由于6月最后两周公开市场单周到期资金规模较小，市场流动性能够在公开市场到期资金上获得的助力不突出,再加上各银行季末冲规模和存贷比考核的压力，预计资金面紧张的状况或将延续到7月上旬，进入7月中旬后有望逐渐缓解。
3.人民币汇率：在岸市场屡创新高但升值速度放缓，离岸市场贬值预期渐起。5月，人民币兑美元汇率中间价后8次刷新汇改以来新高，最终在5月31日突破6.18关口，为6.1796。进入6月以后，汇率中间价继续创出新高，6月17日创下6.1598的历史新高。但从升值速度来看，人民币对美元升值较上月有所放缓，全月中间价累计升值0.67%，较4月0.77%的升幅有所下降。
与在岸市场人民币升值速度放缓相应，离岸市场汇率显示市场升值预期有所降温。海外无本金交割远期外汇交易（NDF）一年期定盘价从5月中旬开始一路下跌，截至6月20日，报收6.2966，较5月16日贬值1.1%，显示未来一年人民币汇价将贬值2.1%。
从实际有效汇率看，根据国际清算银行(BIS)公布的数据，5月人民币实际有效汇率指数为116.29，环比上涨0.93%，连续第七个月刷新自1994年该数据公布以来的新高。今年以来人民币实际有效汇率升幅已达5.62%。
5月，我国新增外汇占款668亿元人民币，虽然连续第六个月保持增长，但增幅明显回落，1-4月单月外汇占款增量均在2000亿元以上，5月增量却还不到4月的四分之一，环比降幅高达77%，为年内第一次降至1000亿元之下。
4.股票市场：5月A股领涨全球，6月“缺钱”股市下跌。截至5月31日收盘，上证综指报收2300.59点，较4月末上涨122.68点，涨幅为5.63%；深成指报9257.95点，较4月末上涨566.56点，涨幅为6.52%。进入6月，A股市场持续下跌。A股下跌，“缺钱”成主因。近期银行间市场资金短缺对股市形成直接拖累。
关注热点：
国务院常务会议释放一系列改革信号 6月19日，国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施，同时决定再取消和下放一批行政审批等事项。新一届政府拟通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，通过深化改革激发市场和经济内生活力，表明了对当前经济增速下行的容忍度或增强，短暂的经济下行不会影响到决策层的长期战略执行。
资金撤离新兴市场 美元后市强势可期
美元回落宽幅波动
欧元微升弱势未改
5月初至6月中旬，全球外汇市场震荡格局进一步强化，并呈现以下几方面特点：
一是美元汇率冲高回落。5月份随着投资者对美联储可能退出量化宽松政策（QE）预期的持续加强，美元汇率延续上涨态势，美元指数5月23日冲高至84.49点。但随着5月制造业采购经理人指数（PMI）跌破50荣枯岭等一系列经济数据的公布，市场对美国经济前景的忧虑有所上扬，而伯南克在货币政策会议后发布声明年内或缩减QE幅度，引发美元大幅反弹。截至6月20日，美元指数最终收于81.77点，两日内涨幅1.4%。
二是欧元汇率小幅回升。5月初欧洲央行降息、失业率再攀新高推动欧元汇率进一步下行，5月17日欧元对美元汇率一度下探至1.2797美元/欧元。但宽松货币政策对市场信心亦形成短期提振效应，最新公布的5月欧元区制造业PMI指数升至近15个月高点达48.3，加之美元指数迅速回落，欧元汇率出现小幅回升，截至6月20日，收于1.3227美元/欧元，较5月17日收盘价上涨3%。
三是日元触底反弹、澳元持续下行。5月份日本央行维持此前超宽松货币政策，暂未推出更大规模的宽松措施，出口等经济数据转好，日元汇率触底反弹，截至6月20日，日元汇率较区间谷底（5月17日收盘价）上升5.7%至96.45日元/美元。5月初澳央行降息、全球资源类大宗商品走弱、澳大利亚经济疲态依旧对澳元形成持续负面影响，截至6月20日，澳元对美元汇率较5月初下降10.5%至0.9203美元/澳元。
四是新兴市场货币急速下跌。美联储退出QE预期增强，推动跨境资本迅速流出新兴市场，绝大多数新兴市场经济体货币汇率急速下跌。截至6月20日，印度卢比、巴西雷亚尔对美元汇率分别较5月初下降10.7%和12.4%，至59.575卢比/美元和2.2575雷亚尔/美元。
展望下一阶段，美元指数将结束短期回落，重回上升轨道，能否突破85点关口要看是否有超预期经济数据支持。虽然欧债危机暂时企稳，但欧洲经济复苏仍显疲弱，欧元将维持弱势震荡。日本安培政府的宽松货币政策仍将继续，日元汇率反弹预计难以持续，总体下行走势未改。澳元疲态难以扭转，新兴市场跨境资本流出或提速，货币贬值面临的压力将进一步加大。
全球股市弱势震荡
未来或以调整为主
5月以来，市场风险偏好趋弱，资金流出股市的迹象非常明显，全球主要股指涨少跌多。截至6月20日，全球股市市值较4月末减少2.38万亿美元。在伯南克明确提出缩减以及退出QE政策的时间表后，美国三大股指全线暴跌2%以上。截至6月20日，道琼斯工业指数和标普500指数较4月末分别下跌0.55%和0.59%，纳斯达克指数同期上涨1.08%。
展望未来，美股震荡回调的概率较大，主要有四方面原因：一是市场对美联储何时开始缩减QE规模的紧张情绪将令美股持续承压。二是美股今年以来多次刷新历史纪录，渐成强弩之末之势，进行技术性调整概率很大。三是由于自动减赤法案已于3月生效，美国联邦政府将在7个月内削减850亿美元的支出，这必将拖累美国未来经济增速。四是美企未来盈利状况令人担忧。截至2013第一季度，非金融企业的利润率同比已经连续四个季度下降。
虽然欧债局势基本平稳以及欧洲央行下调利率至历史新低，但美联储最快将在年内缩减QE规模的消息令欧洲股市难有起色。截至6月20日，除德国DAX30指数较4月末微涨0.19%外，法国CAC40指数与英国FTSE100指数则分别下跌4.09%和4.21%。
展望后市，欧股维持震荡调整的概率较大。原因有三：一是虽然欧债危机短期内没有恶化的迹象，但经济基本面也没有出现明显好转的迹象。二是近期欧洲经济景气指数和消费者信心指数等前瞻性指标也差于预期，令未来市场情绪难以转向乐观。三是虽然市场对欧洲央行采取宽松措施的预期较高，但以欧洲央行极其稳健的作风，这种预期即使实现也会打折扣。
由于日股前期涨势过猛、以及市场对“安倍经济学”能否奏效的质疑增多，令近期日本股市出现剧烈波动，下行态势明显。截至6月20日，日经225指数较4月末下跌6.11%。展望未来，日股将维持震荡下行的态势。
受美联储可能择机退出QE以及境外资金撤离等因素影响，新兴经济体股市普遍疲弱，截至6月20日，巴西BOVESPA指数、俄罗斯Micex指数和印度孟买30指数较4月末分别下跌13.76%、6.41%和4.02%。展望未来，由于近期资金撤离新兴市场的趋势不易扭转，谨慎情绪日渐浓厚，新兴市场股市并不乐观。
金价油价短线分化
大宗商品走势偏弱
5月初至6月中旬，国际金价走势持续疲弱，截至6月20日，纽约黄金现货价格收于1284.97美元/盎司，较5月初下跌了11.8%。国际黄金市场有三个方面值得关注：一是“中国大妈”已被深度套牢，投资者信心严重受损。二是美元回落并未推动金价止跌反弹。黄金对资金的吸引力已大幅下降，保值避险功能明显弱化。三是印度6月5日公布上调黄金进口税。作为全球最大黄金消费国，印度采取进一步措施限制黄金进口，对国际金价走势形成明显利空。
国际油价5月初以来的走势与金价走势明显分化，截至6月20日，WTI与布伦特原油期货价格分别收于95.14美元/桶和102.15美元/桶，较5月初分别上涨了4.3%和3%。国际油价上涨，一方面得益于市场供需的变化：夏季消费旺季来临改善需求，中东地缘政治局势动荡影响供给；另一方面也受主要标价货币美元近期迅速贬值的影响。
展望下一阶段，国际黄金已深陷“熊市”，黄金跌势短期内难以扭转。国际原油未来走势更趋复杂，页岩气等非常规能源大规模开采，新能源开发利用力度加大，世界能源结构面临调整，将对原油市场形成冲击。考虑到美联储货币政策会议后美元重回上升轨道，国际油价近期可能出现明显回落，在WTI与布伦特原油期货价格预计将分别在每桶90美元和100美元上下波动。
欧债局势基本稳定
美债日债波动增强
受美联储可能择机退出QE政策等因素影响，欧洲主要国家国债收益率普遍上行。截至6月20日，欧洲重债国爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙10年期国债收益率分别为4.059%、4.537%、6.3%和4.829%，较2013年4月末分别上升0.573、0.656、0.673和0.717个百分点。仅希腊国债收益率同期下降0.392个百分点,主要是由于其经济紧缩政策初现成效，国际评级机构惠誉上调其长期信用评级，评级展望为稳定。同期欧洲核心国家德国、法国和英国10年期国债收益率分别为1.663%、2.258%和2.291%，较4月末分别上升0.448、0.553和0.604个百分点。
展望未来，欧洲国债市场仍存多重隐忧。第一，欧元区经济基本面仍然未见起色。一是经济衰退不能自拔。二是失业率屡创新高。三是前瞻指数低迷不振。第二，财政刺激政策缺位。在欧洲央行下调利率的同时，需要更多的财政刺激政策配合宽松货币政策才可能有效刺激经济复苏。第三，多个成员国风险犹存。第四，经济低迷、紧缩措施以及失业率高企三重压力导致社会动荡的风险急剧上升。综合考虑，欧债危机出现急剧恶化的概率较小，但将更加长期化、复杂化、深层次化。
美国和日本国债收益率均有所上升。截至6月20日，美国和日本10年期国债收益率分别为2.414%和0.846%，分别较4月末上升0.742和0.247个百分点。美国国债收益率上升的原因主要是市场对美联储退出QE政策的担忧逐渐强烈。日本国债收益率上升的原因则主要是日本通胀预期有所上升，以及日本国债投资的主力——公共养老基金正在逐渐减少国债投资。展望未来，由于美联储退出QE政策在短期内实施的概率较小，因此预计美国国债收益率将维持在相对低位，但波动程度有可能增强。日本国债则因“安倍经济学”的不确定性蕴藏很大的风险。