田 立

  中国经济闹“钱荒”，我的日子也不好过，倒不是钱荒对我有什么影响，而是媒体的朋友们几乎都来约稿，希望我能从金融学角度分析或评论。于是我翻阅了各个媒体的相关报道，又郑重其事地铺开一页白纸，反复推演各种利率等式，希望找出其中的玄机。但忙活了半天，那边催稿的短信一个接一个，网络上各类猜测此起彼伏，我这边还是一筹莫展。此时，一位学哲学的朋友倒是给了我有益的提醒：未必非要理清那些线索的因果关系，或许这些线索本身就是研究价值的体现。于是我决定把这些天涂抹在A4纸上的部分线索呈献给公众，希望能给那些继续探索的人一些有益帮助。

  先澄清一点：对那种把银行间同业拆借利率飙升视作流动性供给不足的直接结果，因此认为只要货币政策放松，拆借利率就会下降，市场恐慌就会消失的观点，我对此是持反对意见的。不管是什么样的借贷关系，利率反映的都是借贷背后的风险水平，而与供求没有关系（至少长期均衡是这样）。

  不过，从资产定价理论的角度看，流动性缺失的确可在短期均衡条件下影响资金价格（也就利率），但它必须具备两个条件之一：要么市场围绕某种金融工具的交易突然爆炸式放量，而交易者短期内无法聚集足够资金；要么借贷期限严重错配（mismatch），贷出资金期限结构过于偏重长期，而资金来源期限结构过于短期，造成违约风险聚集。

  从条件一来看，资本市场可排除在外，钱荒前后股市成交量没有出现异常。而所谓7月底可能重启IPO可能造成钱荒的预期也不成立，因为证监会澄清后的市场依然乏力，说明病根儿不在这里。

  奇怪，种种迹象表明市场对经济复苏正处在信心下降期，那怎么会有信贷放量？那会不会是商业银行不良资产暴增导致流动性缺失呢？虽说央行和一些外资机构发布过境内商行不良资产上升的报告，但没有证据表明这些不良资产风险会在短期内爆发，更没有证据证明不良已变成损失。

  但是，我们不该眼睛只盯着资产业务，也有另外一种可能，商业银行在本不该占款的业务上出现了占款。惠誉评级公司不久前的一份报告就认为，中国的钱荒很可能会殃及商业银行理财产品的兑现。虽然没有披露细节，但若这个结论成立，只能说明惠誉已掌握了商业银行在理财产品领域占款的证据，否则，一项中间业务的结算怎么会和钱荒扯上关系？这就从一个侧面反映出我国商业银行中间业务开发商的粗放弊端，甚至可能是行为扭曲。

  这就又回到那个古老的话题，我国商业银行到底该如何发展，一贯奉行大而全的中国商行，不可避免地要紧盯利润收入这块蛋糕。自年初以来经济复苏乏力，商行早就开始挖空心思扩展财源了。为此，央行一个委员会还专门发布了相关研究报告，呼吁商业银行向以往不屑一顾的中小企业敞开信贷大门。如果连不屑对象都可受到青睐，获得占款，那么一直以来商业银行的宠儿——理财产品——在激烈竞争之下变样不也是顺理成章吗？

  如果说这种说法猜测成分多一些的话，那么，商业银行在另外一项非资产业务上的资金占款却证据确凿。据报，某些国内外贸企业为对冲人民币升值造成的利润损失，大量使用远期汇率协议，而协议的对手就是国内的商业银行。年初至今，仅某银行福建支行就签订了价值50亿美元的这种协议（做空人民币与美元汇率）。尽管这种汇率协议只结算汇率差部分，但如果其他省份的其他商行也可能发生类似业务的情况呢？

  从这些远期汇率协议又可引出人民币的发行机制问题。早就有人诟病人民币的发行机制是美元推动机制，尽管结汇制度已取消，但这种机制的本质并没变。随着企业对冲汇率风险需求的上升，通过诸如远期汇率协议这类衍生产品，企业照样在倒逼着央行发行人民币。如果这种情况属实，且数量确实巨大，在现行机制下，盲目排斥释放流动性也许并不明智。若要解决问题，还要从根本上，也就是发行机制上去创新才是正道。

  顺着理财产品和远期外汇协议占款这条思路往下理，如果这两种现象确实存在，那么，流动性缺失的第二个条件期限结构失配就几乎是必然。类似的情况还有多少？房地产业、影子银行、地方政府债务积淀？这是一条很值得展开的思路。

  故事还没有完，在我的推演过程中，还有个问题始终萦绕在脑海里：任何一个短期利率的异常都该至少伴随着一个远期利率和一个长期利率的波动，而从这两个利率的波动中可能看清当前异常背后的内在机理，就好像用两只手电筒同时照向一个角落，展现在眼前的是更清晰的画面。如果“异常”背后的机理是非均衡支撑，那就意味着套利会站出来纠正“异常”。但遗憾的是，目前我国的利率市场无论是市场层次还是种类结构都严重不足，想要用套利来检验现象是否异常以及异常的机理是不可能的，这就势必陷市场人士于猜测和空想之中。或许这也正是此次钱荒之后舆论混乱的根本原因吧？ （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）