是A决定B，还是B决定A？此问题的答案，是打开分级基金多彩世界之门的一把钥匙，是解读分级基金市场表现的理论基础，是分级基金投资策略的基本逻辑

  配对转换机制的存在，使得基金的整体折溢价率维持一个较低的水平，也使得A类份额和B类份额相互牵制，即一种份额折价时，另一种份额必然溢价，而且两种份额折溢价水平同方向变动。这就类似茫茫宇宙中的一个双星系统，互相吸引、互相牵制。因此，从根本上说，交易价格是受折溢价率制约的，因此，折溢价率决定交易价格，而交易价格又决定杠杆水平，折溢价率是一个基础性指标

  因A份额本质是债券，债券的价格由其到期收益率决定，而其到期收益率受收益率曲线制约。在相同的信用评级的前提下，剩余期限相同的现券到期收益率相同，而有众多品种可供选择，因而债券具有可替代性，使每只现券的估值不至于太离谱。A份额也存在同样道理，若价格跌幅过大，从而导致隐含收益率飙升，必然会是低风险投资者的重要介入时机，蜂拥的买盘使其价格回归合理；同样，涨幅过大，使隐含收益率降低，持有者就会卖出，然后买入同样隐含收益率的品种，从而实现“套利”。而隐含收益率决定了A份额的折溢价率，这种逻辑要简单、清晰得多

  ⊙齐鲁证券基金分析师 马刚

  分级基金的两类上市子份额谁决定谁？是A决定B，还是B决定A？这是业内经常探讨甚至争论的问题。截至目前，“A决定B”似乎已成为业内人士尤其是分级基金的研究人员的共识，但仍有人对此并不认可，仍然坚持B决定A的传统思维。事实上，就在不久之前的2012年，该问题在业内也引发激烈的争论。此问题的答案，是打开分级基金多彩世界之门的一把钥匙，是解读分级基金市场表现的理论基础，是分级基金投资策略的基本逻辑，因此，作为有关分级基金热点问题的系列报告的开篇之作，将此问题作为研究起点，是很有意义的，也具有逻辑上的自洽性。

  虽然在此前的报告中，笔者对此问题多有探讨，但毕竟散乱，未成系统，而且近来分级基金的很多市场表现不断对“A决定B”观点进行验证，有很多新的证据和资料，为此做一下总结和梳理还是很有必要的。

  A决定B：

  一个哥德巴赫猜想？

  “是A决定B，还是B决定A？”这个问题显然不确切、不严谨，正确的问题应该是：是A决定B的折溢价率，还是B决定A的折溢价率？或者说，分级基金两类份额的折溢价率是由什么因素决定的？是不是像传统封闭式基金那样只是由市场情绪和投资者预期决定？

  有关分级基金的指标很多，最基础的指标是单位净值、交易价格，然后由这两个指标衍生出或者计算出杠杆比例、折溢价率等。在探讨两类份额的相互关系时，我们为什么选择折溢价率这个指标？这是因为：首先，净值基本上是由大盘和初始杠杆比例决定的，是基金的“先天性”因素，二级市场的炒作不会对其造成影响。第二，根据相关计算公式，净值杠杆和价格杠杆分别由基金净值和交易价格决定，因此，不是一个基础指标。

  经过上述分析之后，接下来的问题便成为价格和折溢价率那个更基础。这是两个对二级市场投资者来说最关键的指标。因为大部分分级基金的场内份额，投资者不能按净值赎回，因此，价格涨跌就成为其投资获利的主要途径；另外，分级基金的折价或溢价是其日常交易的常态，而且其折溢价率还维持在一个比较高的水平。

  就价格和折溢价率的关系的计算公式来说，似乎是交易价格决定折溢价率，但配对转换条款使得这种直观认识不正确。

  配对转换机制：份额间的万有引力

  配对转换是永续型分级基金以及部分有期限品种的一个重要的条款。该条款规定两种上市子份额均不能单独以净值申购和赎回，只能在二级市场买卖转让，这点类似于普通封闭式基金。但与普通封闭式基金不同的是，投资者可以按照基金合同规定的比例同时买入两类份额，然后合并转换成母基金，可以在一级市场赎回；或者投资者在一级市场申购母基金，在二级市场分拆成两类子份额卖出。这种机制成为配对转换。

  配对转换机制导致了套利的可能。从理论上说，根据两类子份额的交易价格、份额比例计算出的合并市值应该等于母基金的单位净值。我们知道，子份额一般在二级市场折价或溢价交易，当两类子份额按其交易价格合并时，与母基金单位净值未必相等，这样就会产生整体折溢价率。，当整体折溢价率距母基金净值足够大时，套利机会便产生了：当整体溢价时，投资者可以先在一级市场申购母基金，然后拆分成两种子份额卖出，赚取市值与净值之间的差价；当出现整体折价时，投资者可以按照份额比例在二级市场同时买入A、B两类份额，然后合并成母基金，在一级市场赎回，实现套利。

  分级基金的套利类似ETF的套利。但配对转换套利的便利性远不如ETF，首先，除二级市场买卖手续费之外，母基金的申赎也有不菲的手续费，而母基金的申赎到账也是需要时间的，在这3天的时间之内，折溢价可能消失，净值可能下跌，套利就可能失败。

  配对转换机制的存在，使得基金的整体折溢价率维持一个较低的水平，也使得A类份额和B类份额相互牵制，即一种份额折价时，另一种份额必然溢价，而且两种份额折溢价水平同方向变动。这就类似茫茫宇宙中的一个双星系统，互相吸引、互相牵制。因此，从根本上说，交易价格是受折溢价率制约的，因此，折溢价率决定交易价格，而交易价格又决定杠杆水平，折溢价率才是一个基础性指标。

  谁主沉浮？

  两类份额，谁的折溢价率决定另一方的折溢价率？相关研究机构就此问题在2012年爆发了激烈争论，当然观点无非是A类主导论和B类主导论。

  无论是A决定B，还是B决定A，首要的问题是解决两类份额自身的折溢价率决定问题。

  在主张B决定A的人看来，B类份额的折溢价率是由复杂变量共同作用的结果，B类的溢价主要是获取杠杆的代价，同时受融资成本、杠杆水平、投资者情绪及市场预期等因素的影响。有研究机构还对此进行了回归分析，结果显而易见，折溢价率跟上述因素确实有明显的相关性。事实上，上述因素除难以量化的指标外，其他指标都可以跟折溢价率纳入统一的方程中，得出正相关的结论并不难，本来就是相互因果关系。但如果导出一个用上述指标做变量的计算折溢价率的公式就不可能了，因为折溢价率跟这些指标是互相决定的。

  而决定A端折溢价率的因素就简单明了得多。因A份额本质是债券，债券的价格由其到期收益率决定，而其到期收益率受收益率曲线制约。在相同的信用评级的前提下，剩余期限相同的现券到期收益率相同，而有众多品种可供选择，因而债券具有可替代性，使每只现券的估值不至于太离谱。A份额也存在同样道理，若价格跌幅过大，从而导致隐含收益率飙升，必然会是低风险投资者的重要介入时机，蜂拥的买盘使其价格回归合理；同样，涨幅过大，使隐含收益率降低，持有者就会卖出，然后买入同样隐含收益率的品种，从而实现“套利”。而隐含收益率决定了A份额的折溢价率，这种逻辑要简单、清晰得多。

  这就像一个太阳系模型，债券市场代表太阳，A类份额是地球，它注定要围绕巨大的太阳公转，B类份额就像月球，它围绕地球自转，同时，它的引力也会对地球产生影响，使得地球的轨道发生微妙变化，至少，潮汐作用也是波浪壮阔的。事实上，B类份额频遭投机资金光顾，使得纯粹投机性的炒作时常上演，也使得A类份额的隐含收益率产生“扰动”，但这意味着该类份额的高估或低估，就产生了阶段性做空和介入的机会。

  逻辑简单、清晰是理论正确的重要标志，但探讨这个问题不并不是文字游戏和智力游戏，是为了解决投资标的的估值问题，是为了获悉投资标的是低估还是高估，从而指导我们的投资行为，因而也必须经得起实践的检验。但分级基金的表现和实证不断对此进行验证，使得“A决定B”不单纯是一个主观猜测，而是市场的事实。

  忘掉折溢价

  落实到投资实战方面，无论是投资A还是B ，要忘掉折溢价率，过分关注投资标的的折溢价率是一个很常见的误区，更是接触分级基金不久的投资者常犯的一个错误。许多投资者往往看中A端的高折价率而跃跃欲试，或者看到B端的高溢价而不敢“下手”，事实上，无论A端折价多少抑或溢价，重要的是其隐含收益率，这几乎就是判断其是否有投资价值的唯一指标；而在同等条件下，判断B端是否有投资价值的最重要指标是价格杠杆倍数。这里的所谓“同等条件”流动性如何、标的指数是否是市场热点、整体折溢价率等。

  除主流分级基金外，无论是债券型还是股票型品种，总有几个“异类”存在，其某个条款明显不同于主流品种，其估值便不能运用主流品种的方法。如申万菱信深成分级，其A端申万收益可视为一只有可能违约的债券，如何对其估值就是一个难题。还有兴全合润分级等，其条款也颇具特色。对上述非主流品种的特殊估值方法和投资策略，笔者将在本系列报告以后的文章中专文探讨。