⊙耀之资产管理中心 熊斌贝

  发达国家的经验表明国债期货是一种十分有效的利率价格标杆和风险控制工具，而最近国内金融行业对国债期货推出的呼声也越来越大。我们根据美国国债期货投资和研究成果，从一些特殊角度分析如何使用国债期货对冲利率风险。

  关于国债期货市场的参与者和价格形成机制，以美国为例，参与芝加哥商品期货交易所国债期货交易的有以下三类账户：I.做市商账户、II.交易所清算会员的自营账户以及执行其他交易所会员委托的经纪账户、III.交易所清算会员执行普通投资者及其他委托的经纪账户。I类账户主要采取市场中性策略，通过大量交易赚取买卖差价，不会在单方向上大量押注；II类账户一般是大型金融机构，主要采用对冲策略。而且这些金融机构中不少是利率期权的净卖出方，十分需要通过买卖国债期货来对冲；III类账户一般是中小投资者，主要采用投机策略。

  大量交易数据证明，II类和III类账户交易方向明显相反，他们之间的多空平衡决定着国债期货的价格发现。而他们的交易与I类账户的交易基本不相关，I类账户的交易只提供短期流动性而不影响价格发现。III类账户交易方向一般和价格移动方向相同，即存在着典型的追涨杀跌现象，而II类账户正好相反。

  交易数据同时表明，期现货市场价格发现存在着微妙的相互关系。当国债现货市场融券成本上升时，投资者更加倾向于在国债期货市场交易来获得相关利率头寸，这时期货成交价格会反过来影响现货。与此同时，由于国债期货的买卖价差相对较小，说明其流动性好于现货。但是投资者如果选择在流动性较差的现货市场交易，往往说明他拥有优于市场的信息源或者对利率变化方向更为肯定的判断。流动性较差时成交的现货交易价格对利率市场的价格发现起着重要作用。

  国内国债期货交易重启之后，以II类账户为主的金融机构将会使用国债期货作为对冲利率风险的工具。然而要使用好这个工具必须先要正确地构建国债收益率曲线，并理解曲线上关键节点的运动规律，而不只是被动接受中央国债登记公司所公布的收益率曲线数据。

  从数学上来说，零息债券收益率远比债券到期收益率更基本和重要。有了零息国债收益率曲线，不光可以轻易地将任何时间点上的现金流折现，而且可以方便地推导出未来两个时间点之间的远期利率，这些都是精确计算国债现货和期货价格、久期和凸性的前提。

  国债收益率曲线构建完成之后就可以研究各个关键期限收益率的互动关系。由于中金所或只推出一种国债期货合约，其对应的标准券是五年期，我们可以把问题简化为各个关键期限上的收益率和五年期收益率的关系。

  一种更加精确、同时也是被业界广泛采用的分析收益率曲线各节点互动的方法是主成分分析法。此法可以把国债收益率曲线的运动分解为平移、扭曲、翻转等几个主要成分，再把每个关键期限上收益率的运动映射到这些主要成分上。整个头寸的利率风险从而也可分解到各个主要成分上，然后通过买卖国债期货降低这些风险。当然，这种方法需要多种不同期限的国债期货合约相配合。由于中金所或暂时只推出一种五年期合约，这种做法的有效性就大大降低了。

  当然从整个投资组合的角度来看，并不是所有利率风险敞口都应该对冲。在不存在无风险套利机会情况下，任何完全对冲的投资组合不存在获得高于无风险收益的机会。要优化对冲的效果，首先要找到期货和现货的联合收益分布，然后构建出投资组合的风险—收益边际，最后找到最优的对冲比例从而最大化投资者的预期效用。