朱正元

  进入5月以来，人民币兑美元的汇率剧烈波动，先是连续或间断10多个交易日触及涨停，接着又开始回落。本来，货币汇率涨涨跌跌是很正常之事，我们正期望人民币能双向变化，而非单边升值，以此改变国际热钱对人民币升值的预期。但剧烈波动就不太正常了，那会刺破中国的房地产泡沫，会给国际游资创造狙击中国经济的契机，进而影响中国经济稳定健康发展。近期，中国的金融市场起落较大，国际游资频繁异动，4月外汇占款大幅增加，5月又急剧回落，试图做空中国经济的宏观对冲基金虎视眈眈。在这种情形下，我们不能不保持不保持高度警惕，密切关注影响人民币汇率剧烈波动的风向指标，以防患于未然。

  从历史经验看，影响当前人民币汇率逆转的，主要有美联储可能加息、美元指数持续上涨、中国房地产价格持续下跌、中国地方债务及影子银行风险可能失控、中国信贷紧缩这几个风向指标。

  美元利率升降直接影响美元的强弱。美元弱化可以帮助美国降低债务负担；美元强势有利于资金回流，收紧世界其他国家的流动性，打击竞争对手。调节利率，伸缩美元，从而实现美国经济利益和政治利益的最大化。历史上美元利率变化大幅上涨都会带来新兴市场国家经济的剧烈波动。2008年美国降低联邦基金利率，向世界释放流动性，制造新兴市场国家资产泡沫；美元加息则又有可能刺破泡沫，引起金融市场波动，国际对冲基金的套利活动推波助澜，从而放大影响，形成金融市场的剧烈动荡。如上世纪80年代初的拉美债务危机、1994年和2002年的墨西哥金融危机，2002年阿根廷金融危机。1997年的东南亚金融危机和俄罗斯金融危机，导火索都直接或间接与美联储提高联邦基金利率有关。美国从2007年9月为应对金融海啸开始降息周期，联邦基金利率从5.25一直降至0-0.25, 利率也降无可降了，时机成熟肯定会加息。

  美元指数月线从2008年以来始终在71至88的大箱体内运行，从2009年9月底开始美元指数抬高运行下轨，经过了三次探底回升，在78至83附近盘整，酷似1997年前的状况。从1994年11月至1997年到亚洲金融危机，美元指数一直在78至97平行盘整，经过三次探底后上升，一直突破97一线，直冲160大关。国际对冲基金疯狂套汇最后酿成东南亚金融危机。近期美元强势上攻，是否可能继续上升，突破88一线，必须高度警惕。

  目前要说中国房地产价格会持续回落，有人会觉得不太可能，但以只相当于欧美国家八分之一左右中国人均收入水平，是难以长期支持高于欧美国家的房地产价格的，这一点也是毋庸置疑。房地产价格的持续回落必然会导致避险资金的外流，出现人民币汇率逆转。

  据瑞银测算，截至去年底，中国非金融部门的债务占GDP的比重超过210%，政府债务占GDP的55.2%，其中，中央政府占14.8%，地方政府占32%，铁道部占5.3%，资产管理公司债券占2.7%，政府对外负债占0.4%。这其中没有考虑政府其他部门的债务、政策性银行债务、养老金债务，因此总体规模还要大。保守估算，中国地方政府的债务余额为32万亿。一方面税收增长放慢，另一方面与土地财政相关的收入减少，据权威机构估计占地方财政收入的比重达到80%以上，不少地方政府财政压力骤增。另外，地方融资平台、城投债、信托贷款等各种影子银行业务发展迅猛，成为地方政府债务融资及房地产业的重要融资渠道之一。去年，中国城投债增长75%、信托贷款增长73%。而游离在政府监管之外的影子银行问题是国内外投资者担忧的两个重要因素，一旦遇到风吹草动，随时可能引起资本外逃，造成人民币汇率逆转。

  这些年来，中国经济高度依赖信贷。恰如曾准确预测2008年金融危机的美国经济学家理查德·邓肯所言，信贷已成中国经济增长核心动力。自1978年以来，中国信贷年均增长率达22%，大大高于9.92%的经济年均增速。中国的M２与GDP的比例从1978年25%增长到2012年230%左右，而且还有加速趋势，2008年至2010年，信贷余额占GDP的比例提高了50%。如果保守一点，按2011年和2012年M2平均14%的增速，有人预计20年后中国的货币供应量将超过1200万亿的天文数字，这是非常可怕的。信贷不可能持续高速增长。而只要信贷萎缩，经济就会衰退。据邓肯的研究，美国在从1946年到2007年的62年间，信贷规模由不足1万亿美元增至52.6万亿美元，没有哪一年是下降的。如剔除通胀因素，1974、1975、1980、1981年是下降的，而恰好那几年美国经济出现了严重衰退。中国也不例外，刚公布5月信贷数据有所回落，就出现了资金外流，人民币兑美元汇率遂由升转降。

  （作者系上海大治投资管理有限公司董事长，金融学博士后）