招商证券副总裁兼首席经济学家 丁安华

  澳新银行大中华区首席经济学家 刘利刚

  华泰证券首席经济学家 刘煜辉

  海通证券副总裁、首席经济学家 李迅雷

  湘财证券副总裁、首席经济学家 李 康

  申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长

  瑞穗证券董事总经理、首席经济学家 沈建光

  平安证券首席经济学家 钟 伟

  兴业银行首席经济学家 鲁政委

  国泰君安证券宏观研究团队

  （按姓氏笔画排序）

  参加问卷调查的首席经济学家名单

  中国经济增长仍面临继续下行压力

  ——上海证券报·首席经济学家2013年第二季度宏观经济形势调查报告

  市场期盼的2013年第二季度经济数据即将公布，本报发布“上海证券报·首席经济学家季度经济形势调查报告”，通过10家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家对2013年第二季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化的预测分析发现，大部分专家对当前中国宏观经济景气度的一致性判断已经从“正常”转向“偏冷”，当前中国经济增长面临继续下行压力的特征尤为明显，这一调查结果引人关注。调查显示，专家们认为除了消费需求有望回升外，投资和净出口需求都将维持下降态势，当前宏观经济继续面临下行压力与风险，但当前国内通胀处于较低水平。

  第二季度出现了流动性充裕背景下的“钱荒”现象，其背后反映了银行等金融机构的资金期限错配问题相当严重，导致货币市场出现突发性的流动性风险，足以引起我们的警惕，既要关注影子银行可能诱发的金融风险，也要积极引导信贷资金支持实体经济发展。

  预期2013年第二季度GDP同比增长7.65%，比上一季度GDP同比7.7%的增长水平有所回落；预期CPI同比增长2.35%，继续延续小幅下降态势；M2同比增长15.2%，比上一季度小幅回落。总体而言，2013年第二季度宏观经济形势继续弱于预期。

  ⊙记者 乐嘉春

  A

  经济“弱复苏”转向面临下行风险

  本次参与调查的机构对当前中国宏观经济形势表示不乐观，已从期待经济“弱复苏”转向认为未来将面临下行风险。受访首席经济学家及宏观经济研究专家认为，除了消费需求可能出现小幅上升外，投资和净出口需求都将维持下降态势。对未来经济增长的总体性判断不再乐观，短期内中国经济增长面临下滑的压力与风险。

  GDP增长：

  预测均值为7.65% 

  与2013年一季度大部分受访机构乐观预期当季GDP同比上升不同，从本次季度经济形势调查结果来看，除了各有两家机构表示2013年第二季度GDP同比增长将上升和保持不变外，其余6家机构都表示2013年第二季度GDP同比增长将下降，维持第一季度GDP同比增长下滑趋势。其中，对第二季度GDP增长预测值的平均值为7.65%，预测的最大值为7.8%，预测的最低值为7.5%。这一预测均值显示，我国第二季度GDP同比增长数值仍将比2013年第一季度有所下降。

  从2012年以来GDP增长变化来看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度和2013年一季度GDP同比增长分别为8.1%、7.6%、7.4%、7.9%和7.7%，GDP环比增速分别为1.5%、2.0%、2.1%、2.0%和1.6%。而预测中的2013年二季度GDP增长的平均值为7.6%，比2013年一季度GDP增速还将有所下降，但与2012年第二季度GDP增速却相当接近，表明当前经济增长很难在短期内回升。值得注意的是，受访机构对当前宏观经济的判断似乎不再关注“弱复苏”困境中的中国经济如何走出周期低谷，而是更关注国内外经济复苏的多变与复杂性是否会导致中国经济陷入一场可预见的经济下行风险。

  固定资产投资增长：

  预测均值为20.30% 

  从本次季度经济形势调查结果来看，大多数受访机构对2013年第二季度固定资产投资增速的一致性判断为“下降”，这与其预测二季度GDP同比增长速度下降的判断是一致的。其中，对第二季度固定资产投资增速预测的平均值为20.3%，预测的最大值为21.3%，预测的最低值为19.5%。

  有理由相信，前期扩大投资需求的政策刺激效应正在散去，可能在2013年一季度已达到一个相对高峰。除了房地产投资增速快速回升外，工业和制造业投资及受债务规模扩大约束的基础设施投资增速等都出现了不同程度的下降。这一趋势在本次调查结果中已经有所反映，并预示着未来如果仅靠市场端产生的投资需求仍不足以支撑固定资产投资增速回稳上升，除非政府端出台的政策刺激产生扩大投资需求增长效应。

  社会消费品零售同比增长：

  预测均值为12.81% 

  从本次季度经济形势调查结果来看，与2013年第一季度社会消费品零售总额同比增长变化趋势的一致性判断“下降”不同，参与调查的所有机构均表示，2013年第二季度社会消费品零售总额同比增长将有所企稳回升。其中，对第二季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为12.81%，预测的最大值为13.1%，预测的最低值为12.5%。这一预测均值显示，2013年第二季度社会消费品零售总额同比增长将呈现回升趋势。

  从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长在触及18.7%高点后逐步回落，2012年一季度、二季度、三季度、四季度及2013今年一季度社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.8% 、14.4%、14.1%、14.3%和12.4%。但从2013年1-5月社会消费品零售总额名义同比增长为12.6%看，受2012年末至2013年初公款消费限制的较大不利影响后，消费需求增速出现大幅下滑，但冲击之后的企稳回升迹象已有所显现。不过，当前消费需求的实质性下降仍无法消除其对2013年经济增长的贡献度也将有所下降的不利影响。

  出口增长：预测均值为6.07%

  进口增长：预测均值为7.05%

  当前美国经济复苏步伐符合市场预期，日本、欧洲继续实施量化宽松货币政策；另一方面，国内经济复苏乏力，出口数据“弄虚作假”，这些因素的此消彼长对2013年第二季度中国进出口增速变化都会产生较大影响。参与调查的机构认为2013年第二季度进出口增速将显著下降，尤其是出口数据因“虚假成分”纠正后而大幅下降，但同时却预测二季度新增贸易顺差仍将小幅上升。

  从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为6.07%，比一季度的18.4%大幅下降，其中预测的最大值为8.6%，预测的最小值为4.0%；（2）进口同比增长的预测均值为7.05%，其中预测的最大值为13.2%，预测的最小值为3.0%。另外，本次参与调查的大部分机构对2013年第二季度进出口增速变化的一致性判断为“下降”，只有少数机构认为进口增速变化为“上升”，但在具体预测上预测值之间相差较大。

  针对2013年二季度贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2013年第二季度贸易顺差的预测均值为570亿美元，比上一季度贸易顺差430.7亿美元有所回升。

  对2013年第二季度中国宏观经济状况的预测显示，除了预期消费需求有所回升外，投资和净出口需求都呈现不同程度的下降趋势。第一，消费需求在经历限制公款消费显著下滑后有所回稳；第二，投资需求已连续三个季度呈现同比增长下滑趋势，反映出国内需求明显不足；第三，进出口形势更加严峻，国内外经济复苏乏力对进出口增速变化的影响日益突出，净出口需求对GDP增长是否会体现正面影响目前尚难断定。基于上述分析，参与调查的机构认为，当前经济增长前景较前几个季度来看更加虚弱，经济“弱复苏”似乎还难以勾勒出当前中国经济的特征，中国经济正面临增长明显下滑的现实风险。

  B

  短期内通胀压力已实质性缓解

  中国经济增长下滑趋势短期内难以扭转，目前国家对经济增长下滑的承受力有多大仍然难以判定，但从2013年以来公布的物价水平数据看，目前通胀压力已显著减缓。本次季度经济形势调查对2013年第二季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测也反映了这一点。

  CPI：

  预测均值为2.35% 

  从本次季度经济形势调查结果来看，除了1家机构认为2013年第二季度CPI同比增长保持不变外，有3家机构认为2013年第二季度CPI同比增长将上升，6家机构认为二季度CPI同比增长将下降。其中对第二季度CPI同比增长预测的平均值为2.35%，预测的最大值为2.9%，预测的最低值为2.2%。这一预测均值表明，2013年第二季度CPI同比增长比上一季度仍将延续小幅下降态势。

  从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度CPI和2013年一季度同比增长分别约为3.8%、3.3%、2.8%、2.1%和2.4%，2013年4月和5月CPI同比增长分别为2.4%和2.1%，显示近几个月来CPI同比增长仍处于较低水平，现在还难以判断CPI的回升趋势已经形成并确立。

  PPI：

  预测均值为-2.56% 

  从本次季度经济形势调查结果来看，所有机构都认为2013年第二季度PPI同比增长的一致性判断为“下降”。其中，对第二季度PPI同比增长预测的平均值为-2.56%，预测的最大值为-2.7%，预测的最低值为-2.5%。由此显示，第二季度PPI同比降幅比上一季度有所扩大，下降趋势仍未结束。

  从PPI变化趋势分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度和2013年一季度PPI同比增长分别为0.1%、-0.6%、-1.5%、-2.3%和-1.7%，2013年1-5月PPI同比增长分别为-1.9%，环比下降0.6%，表明尽管PPI下降空间有限，但短期内上升动能明显不足。从2013年6月份中国制造业PMI指数看，6月份中国制造业PMI为50.1%，较上月回落0.7个百分点，继续位于临界点上下波动。其中生产指数有所回落，但新订单指数下降幅度较大，显示市场需求仍未实质性回升；当月生产经营活动预期指数比上月继续小幅回落，表明制造业企业对未来3个月内生产经营活动预期持乐观态度的比例有所下降。这些因素都表明与制造业密切相关的PPI前景也难以乐观。

  从机构对2013年第二季度中国价格水平的预测看，目前制造业前景仍然不明朗，其回升力度同样弱于历史同期，表明需求回升乏力将继续影响PPI的“由负转正”。特别值得关注的是，6月份原材料购进指数44.6%，继续大幅低于临界点。表明尽管主要经济体央行维持稳定货币政策，但基于当前中国物价仍处于较低水平，未来一段时间内CPI可能不会显著上涨，预示国内通胀压力已实质性减缓。

  C

  流动性非正常紧张

  当前中国经济“弱复苏”态势还将延续，部分原因源自于可以容忍GDP增速回落的预期不断强化，使得习惯于靠投资拉动启动经济周期复苏的动力徒然消减。从理论上看国内流动性状况相当宽松，但离奇的是2013年6月份银行间市场利率出现飙升，出现前所未有的“钱荒”，市场预期这种流动性紧缺状况在7月份才会有所改善。

  社会融资规模：

  预测均值为4.45万亿 

  从本次季度经济形势调查结果来看，除了1家机构认为2013年第二季度社会融资规模上升外，其余参与调查的机构对2013年第二季度社会融资规模的预测判断为“下降”。其中，第二季度社会融资规模增长的预测均值为4.45万亿，预测的最大值为4.8万亿，预测的最低值为4.0万亿。

  新增人民币贷款：

  预测均值为2.38万亿 

  从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的机构均对2013年第二季度新增人民币贷款的一致性判断为“下降”，比一季度新增人民币贷款2.76万亿元仍有一度幅度下降。其中，第二季度新增人民币贷款的预测均值为2.38万亿，预测的最大值为2.64万亿，预测的最低值为2.0万亿。

  M2同比增长：

  预测均值为15.20% 

  从本次季度经济形势调查结果来看，除了3家机构认为2013年6月末M2同比增长的预估值为上升外，其余7家机构对2013年6月末M2同比增长的一致性判断为“下降”。其中，6月末M2同比增长的预测均值为15.2%，预测的最大值为15.9%，预测的最低值为14.8%。

  综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2012年1-6月份社会融资规模为7.78万亿元、新增人民币贷款为4.86万亿元；1-9月社会融资规模为11.73万亿元、新增人民币贷款为6.72万亿元；1-12月份社会融资规模为15.76万亿元、新增人民币贷款为8.20万亿元；2013年1-3月份社会融资规模为6.16万亿元、新增人民币贷款为2.76万亿元。另外，2012年6月末、9月末和12月末M2同比增长分别为13.4%、13.6%、14.8%和13.8%，2013年3月末M2同比增长为15.7%。再结合2013年4-5月份金融数据，4月和5月社会融资规模分别为1.75万亿元和1.19万亿元；新增人民币贷款增长分别为7929亿元和6674亿元；M2同比增长分别为16.1%和15.8%，表明当前国内流动性现状总体上仍然较为宽松，没有显示出因为商业银行资金错配期限导致的流动性突然紧张的市场信号。

  如果从影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为2013年第二季度贸易顺差的预测均值为570亿美元，对第二季度新增外汇占款规模落在580亿美元至1300亿美元之间。其中第二季度新增外汇占款的预测均值约为800亿美元，预测的最大值为1300亿美元，预测的最小值为580亿美元。总体而言，预计第二季度新增外汇占款比2012年第四季度大幅增加，但比2013年一季度仍将显著减少。这表明目前国内流动性将有所收缩，但不足以显示当前市场流动性紧张状况。

  D

  工业生产恢复性增长后下降

  受2013年以来经济复苏乏力的较大影响，工业生产增加值和全国规模以上工业企业实现利润同比增长在经历了一段显著恢复性增长的回升趋势后，2013年第二季度重新滑入同比增长显著下降困境，表明当前工业生产的回升基础并不牢靠。

  工业生产增加值：

  预测均值为9.20% 

  从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的机构对2013年第二季度工业生产增加值实际增长的一致性判断为“下降”。其中，对第二季度工业生产增加值实际增长预测的平均值为9.2%，预测的最大值为9.5%，预测的最低值为8.9%。这一预测均值显示，当前工业生产增加值实际增长继续呈现下降趋势，表明其回升基础并不牢靠。

  这是因为，2012年以来一季度、上半年、三季度和四季度工业生产增加值实际增长分别为11.6%、9.5%、9.1%和10.0%，2013年1-2月和1-5月工业生产增加值实际增长分别为9.9% 和9.4%。工业生产增加值的变化趋势显示，目前工业生产增长动力不足，预示经济复苏前景不容乐观。

  全国规模以上工企利润同比增长：

  预测均值为9.21% 

  从本次季度经济形势调查结果来看，所有机构对2013年第二季度规模以上工业企业实现利润同比增长的一致性判断均为“下降”，这与上一季度判断为“上升”相差很大。其中，第二季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为9.21%，预测的最大值为11.0%，预测的最低值为8.0%。这一预测均值显示，与工业生产增加值同比增长指标一致，第二季度全国规模以上工业企业实现利润同比增长也将呈现较大幅度下降趋势。

  从规模以上工业企业实现利润的变化趋势分析，2012年1-2月、1-5月、1-8月和1-11月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为-5.2%、-2.4%、-1.8和3.0%，其中2013年1-2月和1-5月规模以上工业企业实现利润增长分别为17.2%和12.3%。这些数据表明，目前全国规模以上工业企业实现利润同比增长处于大幅回升后的回落阶段中。尽管比上一季度大幅下降，但企稳态势仍然较为明显，表明规模以上工业企业实现利润增长可能已处于相对阶段性底部水平。

  “盘活存量资金”政策不会轻易放松

  本次季度经济形势调查中对当前宏观经济及其政策的若干分析与预期，也是值得关注的内容之一。

  第一，当前国内GDP增速回落的可承受限度。事实上，伴随着2013年以来一季度GDP增速的意外回落，这一被动性回落而非主动性调控的结果大大超出市场预期，引发市场期待出台相关刺激政策。但是与以往不同的是，国家并没有马上出台相关刺激政策，通过允许投资增速回到更高水平推进GDP增速的快速回升。相反，鉴于过去几年较大规模的政策刺激引发资产价格泡沫和产能过剩，在国内GDP增速继续缓步下滑势头仍未得到有效改变情况下，国家不急于出台刺激政策，意味着目前经济增速放缓趋势是可以接受或容忍的。

  问题是可承受的最低经济增速是7.5%还是7%或更低？这些问题目前仍无答案。但容忍GDP增速回落将有利于经济结构和产业结构调整，这一点是肯定的。不过参与本次调查的机构都认为，尽管目前季度GDP增速还将继续回落，但仍可以实现2013年全年GDP同比增长7.5%的目标。由此，目前中国经济一方面仍将面临继续下行的压力与风险，另一方面又预示了已处于底部区域。

  第二，二季度出现了流动性充裕背景下的“钱荒”。2013年6月份国内金融市场出现了“钱荒”，而按照目前国内M2规模看流动性应当是相当宽裕的，之所以会出现“钱荒”的巨大冲击，其背后反映了银行等金融机构的资金期限错配问题相当严重。更突出的问题是，庞大的流动性并没有进入实体经济，而是在金融领域内“空转”以谋取投机性收益，金融机构通过操控流动性增强其盈利能力。但是一旦银行对流动性因素的研判出现偏差，其资金的期限错配就会突然间导致流动性风险。

  由此市场倒逼央行释放流动性，央行也的确向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持。在国内流动性如此宽裕背景下出现这样的事情足以引起我们的警惕，一方面要关注影子银行可能诱发的金融风险，另一方面要积极引导信贷资金支持实体经济发展。

  第三，短期内货币政策不会发生太大变化。从5月份M2、人民币存款、社会融资规模等统计指标看，目前国内流动性并不紧张，央行的货币政策在总体上将保持稳定。但从参与调查的机构对当前利率、存款准备金率调整的预测分析看，大多数机构预测利率水平有可能小幅调整，但存款准备金率下调理由并不充分。从央行等表态看，在当前流动性充裕背景下或许会继续执行“盘活资金存量”的政策。