国债期货重回中国资本市场，并不单纯是一个期货品种的恢复，更标志着我国经济和金融格局已有了根本性变化。随着SHIBOR、回购利率、国债利率等逐渐形成一套日趋完善的基准利率体系，因缺少中长期债券品种而使中长期利率缺乏指向作用的情况不再，中国金融市场将打开全新的局面。

  证监会上报的国债期货推出方案近日已获国务院批准，这意味着阔别十八年的国债期货将重新回归中国资本市场。从中国金融市场建设的历史角度看，其意义并不单纯是一个期货品种的恢复，而是标志着我国经济和金融格局已有了根本性变化，利率体系的市场化改革将迎来实质性的破冰。

  近期的一系列事件都显示出我国利率市场化改革在有条不紊地推进。最突出的是，针对6月下旬银行间隔夜拆借利率大幅波动引发的市场过度恐慌，决策层和央行一致地保持了淡定，面对市场资金紧张以及银行机构的宽松预期，央行坚持“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量”，此举彻底浇灭了市场对央行“放水”的习惯性期待。随后，央行通过定向操作缓解了资金流动压力。

  实际上，此次银行间拆借利率的剧烈波动是推动利率市场化过程中的一个必经过程。而再往深处剖析，在利率市场化改革的大方向上，当下首先要处理的是上海银行间同业拆借利率与基准利率以及我国金融改革之间的某种微妙关系，或者说上海银行间同业拆借利率在多大程度上担当了基准利率的角色，对银行等金融机构的市场导向有着怎样的影响等等。就当前的局面而言，上海银行间同业拆借利率确实在相当程度上体现出金融市场的资金需求状态，但与基准利率相比，还有不小的差距，而且对央行的货币政策调控影响也并不明显，或者说还没有成为一种直接的政策依据，央行的判断更多还是通过同业拆借市场向央行等金融机构传递的一些信号，而最终的决策靠的还是央票利率等公开市场工具。

  去年6月，央行在降息的同时，推动存贷款利率市场化改革破冰。此举对中国的金融体系意义重大，将重塑银行业竞争格局，也让未来基准利率的取舍成为悬念。

  基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，在利率体系中处于基础性地位。我国正在推进的利率市场化改革，重要内容之一就是要构造以市场资金供求为基础、以基准利率为引导、货币市场利率为中介的利率形成和传导机制，基准利率的选择是市场行为，应由市场选择。而从目前的市场实情看，有望成为基准利率的市场利率大致有以下几种：在短期利率方面，首先是SHIBOR（即上海银行间同业拆借利率），第二个是央票的回购利率；在长期利率方面，国债二级市场收益率，以及国债期货利率也都具有成为基准利率的潜质。只是眼下每种利率都还有各自的不足，尚需经过新一轮的改革，才可能真正承担起基准利率的职责，成为金融市场上普遍参照的标的。

  在短期利率方面，国际市场上同业拆借利率和回购利率是重要的基准利率。以同业拆借利率为基准利率的国家，有英国(Libor)、美国(FFR)、日本(Tibor)、新加坡(Sibor)等；以回购利率为基准利率的国家，则有德国(1W和2W回购利率)、法国(1W回购利率)、西班牙(10D回购利率)等。在我国，由于金融市场的分割，定期存款利率、Shibor、回购利率和国债收益率等都实际上承担或多或少的基准利率职能。

  由于去年发生的英国巴克莱银行的利率操纵案，颠覆性地冲击了国际金融机构最基本的行为准则，全球出现了一股建立新利率参照体系的趋势，这给上海银行间拆借利率未来的发展带来一些不确定性。此外，目前上海银行间同业拆借利率也还面临着几个问题，诸如统计采取虚盘报价，报价行没有在报价水平上成交的义务，导致成交价与报价之间可能存在背离。随着期限延长，SHIBOR同实际成交价之间的差距逐步扩大，此其一。报价行偏少，只有16家，且都是大型商业银行，融出资金量大，报出的价格趋同，不能代表中小金融机构对市场流动性的判断；此其二。中长端成交稀少，代表性不强，此其三。SHIBOR在其他金融市场上的地位还有待巩固，比如中国债券市场上大部分浮息债仍以一年期定期存款为定价基准，此其四。

  从央行与上海银行间同业拆借之间的影响来看，包括央行票据在内的利率属于货币政策的工具范畴，央行利用央票跟商业银行之间的交易目的是实施货币政策，如果出现流动性过剩，央行就会通过发行央票回笼资金。而SHIBOR更多反映的是市场的交易状况，商业银行之间发生的拆借交易以及资金供求关系体现在SHIBOR变化上，最终会间接影响银行间拆借利率。因此，只有上海银行间同业拆借利率最终反映出市场供求关系，才会获得央行的最终认可。

  各方分析人士注意到，自去年年底以来，央行通过公开市场连续操作逆回购，已显示出央行在基准利率取舍方面一定的倾向性，正逆回购利率基本为二级市场利率设定了上下限，回购利率作为银行间“资金锚”的作用得到强化。这也是央行在公开市场上与往年不同的一个新变化，如果央行今后持续的通过正逆回购来引导市场的话，那么也将起到基准利率的作用。

  不过，要是从长期利率方面来看，上海银行间同业拆借利率的影响就非常小了，有实质性作用的是国债利率。近年来我国的国债市场在持续扩大，但由于银行间债券市场和交易所债券市场处于分割状态，而银行间债券市场交易规模明显大于交易所债券市场，遂使交易所国债收益率的代表性大大受限，而且中长期债券品种缺少，尤其是30年以上的债券稀缺，又使得在中长期利率上缺乏指向作用。

  现在，国债期货重新回归资本市场，这个难题也就迎刃而解了。因此，随着国债期货的复出，包括SHIBOR、回购利率、国债利率等将形成一套日趋完善的中国金融市场基准利率体系。如果再加上存款保险制度的逐步完善，中国金融市场将打开全新的局面。

  （作者系中国金融网分析师）