——对十个国家和地区的考察

  过去的25年，许多国家已经完全取消了资本管制，即使是那些继续监管资本流动的国家，许多也减少并简化了其监管要求，以鼓励更多的外国投资。我国《金融业发展和改革“十二五”规划》中已经提出：“人民币资本项目可兑换逐步实现”；2013年全国证券监管工作会议报告提出，要“继续积极稳妥地推进对外开放”和“建设一个更加开放更加包容的资本市场”。可以预期，在未来资本流动逐步放开的过程中，本土的基金公司将面临外来机构的挑战。不过，从全球的情况来看，资产管理还是一项本地的业务，在全球范围拓展业务的管理人要适应其进入的市场的特殊要求也并不容易。本研究考察十个国家和地区资本市场开放的历程后发现：

  那些销售渠道控制力强的国家和地区，本地基金公司具有优势；

  那些限制离岸基金销售的国家和地区，受海外机构的冲击较小；

  那些对养老金资产配置限制较多的国家和地区，为本地机构的发展提供了源源不断的资金支持；

  那些本地市场集中度高的国家和地区，对外来机构的进入构建了较高的壁垒；

  ⊙上海证券基金评价研究中心

  首席分析师 代宏坤

  销售渠道的控制力

  销售渠道决定了投资者能接触到什么样的产品，再好的产品，得不到渠道的支持，影响力也大打折扣。从各国和地区开放的经验来看，渠道控制力是外来机构介入本地市场的一个重要阻碍，销售渠道控制力强的国家和地区，本地基金公司具有优势。

  在一些本地基金公司占主导的国家和地区，大多具有销售渠道控制力强的特征。在日本，最早是证券公司控制着基金的销售渠道，投资信托管理公司（类似国内基金管理公司）受本地资产管理公司控制，通过资产管理公司附属的分销渠道来销售基金，例如，野村证券的经纪商销售由野村资产管理部门管理的基金。后来，日本的银行逐步超越证券公司成为最主要的分销渠道。但银行与证券公司一样，更愿意销售其自营基金产品线，而非向外来者提供分销渠道。因此，虽然日本市场已逐步的完全开放，但外国基金管理公司在日本的运营仍然面临诸多挑战，通常只在一些特定的资产类别或风格上有所表现。在德国，国内银行传统上控制着德国基金的分销渠道，零售银行在德国基金分销渠道中占约70%的份额。对于德国市场的外来进入者来说，与大型分销商谈判确定销售协议是一项令人畏惧的任务。在加拿大，外国基金管理公司面临着来自少数掌控基金分销的当地大型银行的激烈竞争。

  对离岸基金的限制

  离岸基金（指一国的证券基金组织在他国发行证券基金单位并将募集的资金投资于本国或第三国证券市场的证券投资基金），尤其是在爱尔兰和卢森堡注册的可转让证券集体投资计划基金，在全球范围内进入了很多国家和地区，尤其是在亚洲四小龙国家和地区获得了监管者和散户投资者的认可，大大降低了这些市场的进入门槛。但是，也有很多国家对于离岸基金制定了严格的进入门槛，虽然并不完全关上这扇门，但事实上离岸基金很难进入。从海外市场的经验来看，对离岸基金的限制是塑造本地机构影响力的一个重要因素，那些限制离岸基金销售的国家和地区，本地基金公司受到的冲击较小。

  在一些本地机构强势的国家和地区，对于离岸基金的销售都有不同程度的限制，这在很大的程度上避免了外来的冲击。作为基金业最为发达的美国，不仅没有对基金业国际化作出承诺，而且通过设立种种障碍来阻止其他基金进入美国市场。美国1940年颁布的《投资公司法》第7(d)条规定只有按照美国联邦法律或者州法律注册的基金，才可以在美国发行。该部分也授权美国证券交易委员会（SEC）许可按外国法律注册的基金在美国发行股票，前提条件是该基金在注册时的特定法律安排保障SEC对该基金实施1940年投资公司法案条款时不会与该国法律发生冲突，从而达到保护美国投资者利益的目的。此第7条规定被称为“直接进入的障碍”，即外国基金在美国向美国投资者销售基金份额的资格要求。从实践来看，绝大部分外国基金无法满足7(c)要求，这是因为不愿意遵循投资公司法案，特别是当这些条款与其母国法律冲突或比母国法律更为严格时。在德国，对离岸基金有条件的允许其销售，德国监管机构保留在这些基金销售前评估其营销材料的权利，并监控以确保其持续遵守证券法规。

  而对于一些开放程度高的、外来机构占很大比重的国家和地区，对于离岸基金的销售认可度很高、限制较少。在新加坡，离岸基金、尤其是可转让证券投资机构基金已经开拓了广阔的市场。新加坡在2002年实施的集体投资计划准则为所有类型基金（包括当地注册及海外注册的基金）建立了一套统一的分销监管法规，使人们在新加坡注册可转让证券投资机构基金变得非常容易。销售离岸基金已经成为进入台湾市场的一种普遍方式。离岸基金在中国台湾很受欢迎，在引入离岸基金短短数年内，其资产总额已经超过了当地基金。监管机构要求，台湾地区的基金在投资业务、公司治理和信息披露等多个领域的规则都与可转让证券投资基金一致。作为历史上长期以来的国际自由贸易区，香港为外国金融机构保留了一个独特的开放市场。全球基金管理公司一直以来都可以向散户投资者出售离岸基金，而不需要开发一条当地的产品线，并且这些离岸基金在市场上有很高的认可度。据卢森堡基金产业协会统计，可转让证券投资机构基金在中国香港的授权基金中所占的比例约为70%。

  对养老金资产配置的限制

  为减轻公共系统的压力，许多国家通过税收激励的方式鼓励个人或企业的私人退休储蓄。例如，美国“个人退休账户”、英国“资金投资个人养老金”、澳大利亚“退休保证金”等。政府支持的储蓄计划使得需要投资管理服务的资产大大增加——这些计划越来越希望能够进行海外投资。但是，养老金计划管理是一项高度本地化的业务。一些国家要求资产必须由当地的机构进行管理，或者投资于政府债券的部分有最低的百分比，也限制海外投资的比重；也有一些国家和地区对养老金的配置没有限制。对养老金资产配置的限制成了影响本地机构发展的一个重要因素，对养老金投资限制多的国家和地区，为本地基金公司的发展提供了源源不断的资金支持。

  在一些本地基金公司强势的国家和地区，对养老金的配置都有严格的限制，使养老金计划的管理成为一项高度本地化的业务，充分的资金来源支持了本地基金公司的发展。在美国，共同基金参与了大量的退休金计划，稳定的资金来源支持了行业的发展，主要的基金公司都有广泛的退休计划产品线。在欧洲，养老金计划管理也是一项高度本地化的业务。一些国家要求资产必须由当地的机构进行管理，或者投资于政府债券的部分有最低的百分比。虽然欧盟于2003年启用一项法令，认可跨国职业养老金，但是该计划在欧盟也并非畅通无阻。在加拿大，养老金固定缴款计划——资本累积计划（CAP）被加拿大四大保险公司把控。在日本，私人退休储蓄95%以上由养老金固定缴纳计划持有——该部分资金通常被大量投资于政府债券。

  也有一些国家和地区对于养老金计划的配置限制较少，这为海外的机构提供了大量的机会，使得这些机构逐步的主导了本地的市场。韩国国家养老计划主要投资于国内债券，但其对当地股票、海外投资项目和其他另类资产的投资也在持续增加。后两类投资已经开始雇佣韩国本土之外的管理公司。中国台湾的退休金计划通常将投资管理外包出去，委托给海外的企业。中国香港的强制性公积金计划，一些顶级基金管理公司均为海外公司。新加坡“中央公积金计划”的参与者可将其账户中的部分资金投资于其他投资项目，包括本地注册的基金或者离岸共同基金；“新加坡政府投资公司”的一部分投资管理工作也会分包给外国公司。

  市场集中度

  本地市场集中度由前几家最大公司所占市场份额的总和来表示。这一份额越高，说明占行业领导地位的几家公司的实力越强，对市场的影响力越大。市场集中度高，表明外来的机构要突破市场壁垒、进入一个新市场，从本地的市场竞争者手中获得一定的市场份额会不容易，要占据主导地位就更加困难。

  我们发现，在那些本地市场集中度高的国家和地区，本地的机构占据着主导的位置。在这些国家和地区，外来的机构只起到了补充的作用。这些国家的前五大机构占据的市场份额大多数超过了50%，甚至有的高达80%以上（图1）。这样的结构代表本地的领先机构对市场强有力的控制，巩固了本地机构的市场影响力，使外来的机构很难起主导的作用。例如，日本的前10家最大的资产管理机构有9家是本地的机构，加拿大为本地的几大保险公司所控制。在高度竞争的美国市场，前五大机构的市场份额也在40%以上，且都为本地机构。相对来看，中国台湾地区前五大市场份额为33%，英国为28%，表示前五大公司的市场控制力尚不够强大，这样的结构容易受到外来机构的冲击。实际上，外来机构在中国台湾地区和英国确实取得了较大的优势。2012年，我国前五大基金公司的市场集中度为32%，表明市场还是相对的分散，前五大基金公司的控制力还不够强，在目前的结构下，市场放开后所受到的冲击会较大，为了在未来应对外来机构的竞争，有必要进一步的提升市场集中度。

  对国内机构开放的启示

  在资本市场逐步开放的过程中，海外机构的进入会促进本地机构的发展，但也加剧了市场的竞争。任何国家，在面对海外机构的进入时，出于对本国投资者的保护，都会在监管上有相应的要求，这是必要的，也并不违背开放的原则。在未来我国资本流动逐步放开的过程中，为了强化本地基金公司的竞争力，可以重点关注如下几个方面：

  一、尽管国内销售渠道逐步多元化，但是在未来很长时间银行、券商渠道主导的状况不会改变，这会塑造本地机构的优势地位。国内有很多银行系和证券系的基金公司，银行和证券公司销售渠道的强势地位，能够有力的支持这些公司的发展。在国内市场对外放开后，这种渠道的优势在面对海外机构的竞争时，依然具有决定性的作用。

  二、限制离岸基金在国内的销售。虽然不必完全的禁止，但从保护国内投资者的角度出发，要制定严格的准入条款。这些监管上的要求与开放的原则并不相悖，根本的目的是保护国内投资者，这也是全球大多数国家和地区的做法。

  三、推动本地基金公司的做大做强，通过上市、兼并等方式，塑造一批大型的本地机构，提升市场的集中度。一方面，通过多种方式扩充资本实力，塑造一批大型的、占据市场领导地位的本地机构。另一方面，本地机构也要提升自身素质、强化信托责任，修好内功，迎接挑战。

  四、在未来推出养老金计划后，对于养老金的投向和合格投资机构要有严格的限制，对于投向海外的资产比例要有适当的控制，确保本地机构能获得源源不断的资金支持。