根据海外成熟国债期货市场的经验，积极推动金融机构参与国债期货市场，可以有效管理利率风险、推动产品创新、提高资产管理效率、改进金融机构业务模式，对整个金融体系的发展都具有重要意义。为了充分发挥国债期货市场的功能，切实推动我国金融行业的发展，应充分借鉴国际经验，通过多元化国债期货市场投资者结构、合理制定符合我国金融机构特点的国债期货市场参与模式、进一步完善现有的融券交易制度、加快推进适合我国国情的国债充抵保证金制度，最终实现各类金融机构投资者有序入市
⊙蔡洛益
国债期货作为一种历史悠久、发展成熟的基础类固定收益衍生品，其市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到充分的实践和认可。随着我国利率市场化进程的推进、社会融资结构的调整，以及金融创新步伐的加快，我国金融市场对利率变动的敏感性逐渐增强，同业竞争也愈加激烈，市场各方对推出国债期货的呼声日益强烈。积极推动我国的金融机构参与国债期货市场，可以有效管理利率风险、推动产品创新、提高资产管理效率、改进金融机构业务模式，对整个金融体系的发展都具有重要意义。
海外金融机构参与国债期货市场的情况
国际市场近四十年的成功实践表明，国债期货市场在规避价格风险、丰富投资策略、加快业务创新、优化资产配置等方面具有积极的作用，已成为各类金融机构的重要参与场所。
如表1所示，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）统计的四类投资者的国债期货持仓情况，经纪商（主要包括美国本土或非美国本土的大银行和证券公司）、资产管理机构（主要包括养老基金、保险公司和共同基金）、杠杆基金（主要包括以对冲基金和商品合伙人基金）、其他可报告投资者是国债期货市场的主要参与者，其中资产管理机构的多头和空头均占比最高，平均分别为33.8%和27.7%。
同时，机构的主要参与目的是对资产进行套期保值，以5年期美国国债期货为例，从事套期保值交易的投资者多头持仓份额为66%，空头持仓份额为68.5%；从事投机交易的投资者多头持仓份额为16.1%，空头持仓份额为11.9%。
我国金融机构参与国债期货市场的必要性
根据美国国债期货市场的经验，国债现券市场的主要参与者同时也是国债期货市场的主要参与者。从当前我国国债持有情况看，根据中央国债登记结算公司2012年10月的数据，商业银行、保险公司、证券公司和基金公司的持债合计占近80%，是国债现货市场的主要参与者。因此，预计其也是未来我国国债期货市场的主要参与者。
在我国市场利率波动不断增强和金融同业竞争逐渐加强的背景下，国债期货作为标准化衍生产品，市场透明度较高，市场流动性较好，采用杠杆化交易模式，可以为金融机构在管理利率风险、丰富交易品种、提高资产管理效率、改进业务模式等方面提供有力的支持。
1、有效管理利率风险
随着金融体系结构的调整，我国各类金融机构持有的包括国债在内的金融市场工具在资产负债表中的占比越来越大，需要管理的利率风险头寸越来越多，利率风险管理工具的需求也已经极其迫切。
目前，我国国债市场化发行机制已经确立，国债发行效率不断提高。然而由于市场缺乏有效利率风险对冲工具，国债发行仍面临一定因素的制约。国债期货对于进一步促进国债发行具有重要的意义：第一，为债券承销商提供对冲国债承销期间利率风险的手段，提高债券承销商的积极性，降低国债发行风险与成本；第二，增强国债二级市场流动性，降低债券的持有成本和交易成本，进而带动国债发行利率下降。第三，国债期货所揭示的债券远期价格，较好地反映了债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考。
此外，市场利率的波动使得金融机构持有的债券存量价值面临一定的不确定性，并且随着未来会计准则的改革和债券市场的发展，预期金融机构持有的以公允价值计量的债券规模将进一步增加，利率风险的管理需求也逐渐增强。金融机构参与国债期货市场，能够通过套期保值来有效降低债券组合的系统性风险，解决目前国内金融机构利率风险管理的难点，从而提升金融机构的利率风险管理水平。
2、推动产品创新个性化发展
就商业银行理财产品而言，尽管市场规模快速扩大，但急需推出多样化的产品以在激烈竞争中胜出。就证券公司资产管理而言，由于其客户群体与银行不同，具备更强的理财意识和投资需求，证券公司需要提供更多中低风险的产品，以满足客户全部理财风险偏好。就基金产品而言，海外基金使用国债期货等衍生品已经非常普遍，而国内由于基础衍生品种类相对不足，不利于国内基金产品创新和资产管理效率的提高。
国债期货可丰富交易品种，促进产品创新。国债期货作为基础的衍生产品，各类金融机构可充分利用其做空机制、保证金交易机制、标准化合约设计和集中撮合竞价方式等特点丰富产品线，开发满足市场各类需求的财富管理创新产品。
商业银行可以开发国债期货现货套利理财产品、挂钩国债期货的理财产品等，改变偏重固定收益类产品、形式单一、投资结构同质化的问题，为广大客户提供更加安全、更加多样化的产品选择。证券公司也可以通过国债期货提供保本的券商理财产品；也可以通过国债期货发展差异化的投资策略以规避一致性的赎回潮，以此强化产品竞争优势。基金公司则可以参照国际经验，利用国债期货推出的契机加快产品创新，如设计开发可用于期现套保和套利的债券ETF基金和债券反向ETF基金产品；设计开发以国债期货为主要标的基金或专户产品等，丰富产品线，增加新的利润增长点。
3、提高金融机构资产管理效率
近年来，随着我国居民资产规模的增长和金融业的发展，金融机构加大了资产管理业务的发展力度，各类银行理财产品、基金和信托计划等产品种类更是不断丰富。其中，债券市场是金融机构最重要的参与场所之一。金融机构若通过现券买卖来进行初始建仓和资产结构调整，不仅成本较高，且时间较长，同时易造成现券市场收益率的大幅波动以给资产管理带来不利影响。
国债期货作为标准化衍生产品，市场透明度较高，市场流动性较好，采用杠杆化交易模式使得成本较低，可提高资产管理效率。一是金融机构可以灵活地选择国债期货合约期限以及交割券种，从而能够比较确定地规划未来债券组合的资产情况，使得债券组合管理更具弹性；二是与储备现券和利用拆借以应对开放式基金和理财产品的申购和赎回相比，金融机构可以利用国债期货较好地控制债券变现所面临的风险，从而有效实现流动性管理；三是金融机构可以通过国债期货市场的现券交割来有计划地建仓，避免了在一级市场发行受限和二级市场大量购入现券导致的冲击，从而增加了债券组合的投资效率；四是在资产组合结构调整时，金融机构可在不调整资产结构的前提下短时间内完成对债券投资组合的久期调整，并节省大量资金。
4、改进金融机构业务模式
随着金融行业的发展和我国金融市场开放后外资机构的涌入，金融机构之间的竞争越来越多地转向产品竞争和服务竞争。国债期货除了可促进金融机构丰富产品线之外，其场内交易的零售特性极大地提升金融机构个人客户服务能力；作为风险对冲工具，又有助于金融机构培养债券投资客户群；还可促进中资金融机构盈利模式和增长方式的转变，抢占中国未来快速发展的金融衍生产品市场份额，从而在与外资银行等资深衍生品市场参与者的激烈竞争中胜出；国债期货的推出尤其对商业银行而言，将由传统业务过渡到中间业务与交易业务，由简单的低附加值业务转变为高附加值的表外业务。
金融机构如何参与国债期货市场
综上所述，商业银行、保险公司、证券公司和证券投资基金等金融机构是未来国债期货市场的主要参与者。为充分发挥国债期货服务我国金融机构投资者的功能，我们应充分借鉴国际经验，通过科学设计国债期货合约、多元化国债期货市场投资者结构、合理制定符合我国金融机构特点的国债期货市场参与模式、进一步完善现有的融券交易制度、加快推进适合我国国情的国债充抵保证金制度，最终实现各类金融机构投资者有序入市。
1、多元化国债期货市场投资者结构
目前我国国债现货市场的投资者结构以商业银行为主题，持债集中度较高，这种市场格局决定了国债期货市场在发展初期稳定性较强，流动性既不会过于活跃，也不会出现明显不足。借鉴美国、欧洲等成功国债期货市场经验，为了保证国债期货交易的连续性和活跃度，充分发挥国债期货市场的价格发现和风险规避功能，应积极推动包括商业银行、证券公司、基金公司和个人等各种类型的投资者参与国债期货市场，丰富投资者结构，促进国债期货市场的长远发展。
2、合理制定符合我国金融机构特点的国债期货市场参与模式
金融机构是国债现货市场的交易主体，也将是未来国债期货市场最重要的参与者。因此，应根据各类金融机构的特点，制定科学合理的参与模式，保证市场的平稳运行。综合比较各种参与模式的特点和当前我国国债现货市场以大型商业银行为主导的特征，建议大型商业银行可作为结算会员参与国债期货市场；证券投资基金可作为期货公司客户参与国债期货市场，在期货公司开设专线与其结算平台对接，并为所有基金产品分别进行结算和风险控制；证券公司可参照参与股指期货市场的模式，作为期货公司会员参与国债期货交易，同时，建立证券公司自营业务和经纪业务之间的防火墙以强化风险防范。
3、进一步完善现有的融券交易制度
建立并完善债券市场的融资融券机制，为市场提供可交割债券源，保证可交割债券的流动性，是规避国债期货交割风险的可选方案。我国债券市场在2006年11月推出了债券双边借贷业务，在2008年全年银行间市场债券借贷合计50.7亿元，2009年合计仅3.25亿元，当前的债券借贷市场实际近乎于没有交易。因此，在积极活跃机构间的借券交易外，探讨建立第三方借券机制，进一步完善现有的融券交易制度，增加市场参与者获取可交割债券的渠道，有效增强国债期货交割的抗操纵能力，为金融机构参与国债期货交易营造稳定、有序的市场环境。
4、加快推进适合我国国情的国债充抵保证金制度
国债充抵保证金是期货交易保证金制度的重要方面，也是境外期货市场保证金制度的普遍做法。从期货市场的法规来看，《期货交易管理条例》对国债等有价证券充抵期货保证金业务早已有了明确规定，国内商品期货交易所也据此开展了仓单充抵期货保证金业务，当前开展国债充抵期货保证金业务不涉及制度层面创新，只是现行法规框架下的具体落实。
随着未来我国金融期货品种的不断丰富，以国债等有价证券充抵期货保证金的需求也将越来越迫切。开展国债充抵期货保证金业务，一方面可以降低期货交易成本，提高期货市场效率；另一方面能够更好地服务机构投资者，让持有国债的机构投资者更加便利、有效地进行风险管理，有利于促进债券期现货市场协同发展。
（作者系上海中期期货经纪有限公司副总经理）
表1：美国国债期货市场投资者结构（持仓量占比）
| 国债期货合约 | 经纪商/中介 | 资产管理人/机构 | 杠杆基金 | 其他可报告投资者 |
| 多头 | 空头 | 多头 | 空头 | 多头 | 空头 | 多头 | 空头 |
| 2年期 | 11.4% | 8.7% | 20.4% | 15.6% | 28.4% | 46.4% | 12.0% | 3.5% |
| 5年期 | 17.8% | 7.2% | 16.7% | 43.9% | 26.3% | 13.9% | 10.8% | 4.9% |
| 10年期 | 10.6% | 6.1% | 25.5% | 45.5% | 27.7% | 8.5% | 6.9% | 7.5% |
| 长期 | 2.3% | 12.6% | 43.5% | 25.8% | 7.7% | 12.4% | 3.3% | 6.6% |
| 超长期 | 0.0% | 35.9% | 62.8% | 7.8% | 0.0% | 21.7% | 4.3% | 6.4% |
| 均值 | 8.4% | 14.1% | 33.8% | 27.7% | 18.0% | 20.6% | 7.5% | 5.8% |
数据来源：美国商品期货交易委员会（CFTC），截至2012年10月底
注：经纪商/中介主要包括美国本土或非美国本土的大银行和证券公司、互换及其他衍生品经纪商；资产管理人/机构主要包括养老基金、捐赠基金、保险公司、共同基金；杠杆基金主要是对冲基金及各种各样的现金管理人；其他可报告投资者指未列入上述三项可报告类别中的参与人，主要是使用期货来对冲与外汇、股票以及利率相关的商业风险的参与人。