——国学与现代资本市场漫谈之四十三

  李国旺

  “持亏卖盈”，即持有亏损的股票或头寸卖出盈利或不亏损的股票，行为金融学称之为“处置效应”，即处理手中金融资产头寸的群体行为和群体效应。“处置效应”在各国的投资者中都程度不同地存在，但在中国表现特别突出。这与中国人好面子的民族文化心理密切相关。

  在中国的各种社会关系中，看一个人的外在的表现或声望，就看这个人在处理各种社会关系时是否很有“面子”。在人际交往中，往往以对方是否给自己“面子”以及给多少“面子”来评判对方与自己的关系亲密程度。中国人的“面子”，不仅是外在的一张脸，还包含了尊严、感情、感觉、地位、声望、成就等等社会学层面的内容。如果将具体的投资者行为放到一定时空中去考察，笔者发现，由面子问题衍生出来的投资行为是十分有趣的：

  比如，“三个和尚没水喝”，“面子”会加剧熊市的跌幅，延长熊市的时间。先来的和尚自认最有社会声望和地位，当然不能再做担水和扛水这些简单的劳动，他的最大利益是维护自己的地位，保住作为先来者的面子。第二个来到的和尚要保住二当家的地位和面子，当然也不会再去担水和扛水。第三个小和尚地位最低，但无人相助又无力挑水，只能服从和听命于上面两位大和尚，也什么都不做，否则即使去做了，做不成也是没有面子。结果是三人共同等待，一起渴死。面子文化发展到极致，就是这种死要面子活受罪的结果。这种民族面子文化心理表现在证券市场投资上，即使有天大的机会，因体制约束，国有主力机构一般不会打头阵，因为以风险防范为戒律的机构不会冒“枪打出头鸟”的风险。如果先建立“仓位”而还没有在机构中形成共识就去冒险，一旦吃亏而失去面子，这些机构的领导地位不保，执行者职业不保。大家的等待为QFII创造了机会，QFII从2005年中期的大量建仓中大赚了一把。

  又如，“三个女人一台戏”，处置效应为短线操作提供动力。在汉字中，“众”刚好是三个人，最上面的人，可以视作投资盈利的人，很有面子，因此要落袋为安，否则一旦重新亏损有面子就会变成没面子。因为一旦盈利就卖出，所以三个人互相鼓励相互较劲，更由于国内证券交易营业部内都是熟人圈子，更因大家都在电脑前短线操作，交易频繁，在一定条件容易出现价升量增的局面。因此，处置效应成了短线操作的内在原因之一。如果说一般情况下短操作行为是投资者过于自信的主动表现，那么在处置效应作用下的短线操作却是投资者集体不自信的表现。这种被动的投资由于熟人圈的关系造就了从众行为，因此即使投资失败，也会有个共同的理由，即大家都看错了，个人就没有丢失面子。可见，中国证券投资者三种主要投资行为，即过于自信形成的短线操作行为，过于自卑形成了从众行为和过于看重社会关系中的面子而放弃自我的处置效应行为，在一定条件下是互为表里相互加重的关系，三者在一定时空条件下交互作用，突出表现就是短线操作特别频繁。

  再如，“三人成虎”，处置效应加剧从众行为。“众”字下半部的两个“人”，是市场行为的跟随者，是积极地追涨杀跌者。这些投资者一旦有机会成为“众”字之上半部的“人”，短线操作的盈利者，马上觉得很有面子，会自觉或不自觉地在“关系圈子”内散布自己的成功消息，大大赚取熟人们的“尊重”或“嫉妒”。不过普通投资者平时都处于“众”字的下半部，大多数时候只能从众。现代通讯条件和便利的网上交易方式，不断强化了普通投资者的处置效应行为。由于“面子”关系，杀跌的交易量往往无法与追涨的交易量相比，因为如果主动杀跌，亏损成为现实，会很没有面子。普通投资者集体持有亏损股票，使杀跌行为逐渐收敛，但下跌的时间可能会延长。不过，处置效应下即使浮动亏损扩大，投资者也在所不惜，因为他们买的股份还在，还有回本的希望。总之，做人做给别人看的心理和面子文化，压抑了投资者的自我主见和主动出击的行动能力。

  还有，“一个好汉三个帮”，处置效应为行情持续发动提供动力。牛市时，处置效应放大了短线操作和从众行为，表现为价升量增；熊市时处置效应压抑了短线操作和从众行为，表现为价跌量减，使熊市时间延长。如果由于时空环境的变化，行情已经启动，处置效应者乐于将小有盈利的股票抛出，为新入市而信心十足的投资者提供了入场吸收筹码的机会，从而为新资金的介入提供了机会。新入场者由于以前投资者处置效应的作用得到相对便宜的股票，同样由于处置效应的作用，他们可能很快将赢利的股票抛出，从而形成不同部分投资者持续的抛出，又有不同部分的投资者持续买进，形成价升量增的局面，造就了牛市人气，人气旺盛大家皆大欢喜，都有面子，感觉良好，从而为行情的持续发展提供了难得的推动力。

  （作者系中山证券首席经济学家，浦江金融论坛秘书长）