“钱荒”事件再一次将我们带到今年宏观政策如何在稳增长、防通胀、控风险中寻找平衡的讨论上。从国内和国际经济增长的状况来看，通胀风险已明显下降，整体走势低于年初市场预期。因此，这个“三维”政策目标至少阶段性地降低到“稳增长”和“控风险”这两者中。但这并不意味着政策的决策更加容易。目前货币政策操作的空间相当狭小，控制过度和不足的风险都不小

  ⊙高挺 ○主持 于勇

  在经济增长下行或疲弱的时候，如果政策（尤其是货币政策）继续处在紧缩过程中，股市的反应通常是负面的。近年中这样的例子有许多，例如2008年上半年，当时正在发酵的海外金融危机逐渐影响到国内经济增长，但面对处在高位的通胀水平，国内货币政策仍然不断收紧。事后来看，货币政策行为是比较滞后的，而那个阶段股市的剧烈下跌在很大程度上是对2006至2007年过度膨胀的纠正，也和当时的宏观环境有密切关系。

  从上月股市的大幅下挫来看，投资者似乎从流动性紧张和市场利率飙升中嗅出货币信贷条件收紧的信号。由于目前经济增长偏弱，这样的政策预期导致股市大幅下跌也就不奇怪了。其实，资金面波动受到各种短期因素的影响，并不一定反映货币政策取向。有些因素是季节性的，如节日期间流动性需求。也有一些是一次性的，如税款补交等。在这次流动性紧缩中，监管收紧造成外汇流入下降也可能起到显著作用（但由于中国对国际资金开放程度较低，我们认为5月份外汇流入下降主要是政府有意识的政策行为，而不是由于美联储准备退出QE3所导致的资本外流）。

  从这个角度观察，导致投资者恐慌的原因不是上月银行间流动性大幅收紧这个现象本身，而是央行并未积极主动采取行动来平抑不断飙升的资金价格。如果央行行为确实反映的是政府抑制信贷扩张的决心，我们则面临“弱增长和紧政策”的投资环境，投资者情绪转向悲观是合理的。在这个“钱荒”过程中，虽然资金市场出现剧烈波动，货币当局却在提供流动性支持方面十分勉强，似乎显示一个较紧的政策态度，因此投资者对政策的担忧（甚至恐惧）并非毫无根据。尽管事后央行承诺提供必要的流动性支持，市场的紧张情绪得以缓解，银行间资金价格显著回落，但货币政策的担忧看来不会很快消失。

  央行的行为是否体现了政府控制信贷扩张的思维？这个可能性存在，尤其是考虑到今年早些时候监管部门对信贷扩张过快导致的金融风险的担忧和对影子银行规模的控制。但另一个可能性是央行对资金紧张程度的估计不足，导致流动性萎缩超出预期，而恐慌心理加剧了“钱荒”的程度。因此单从“钱荒”事件来判断货币政策取向可能过于草率，我们需要更多的时间和证据来观察。而在这个过程中，股市大幅波动的可能性依然存在。

  这个事件也再一次将我们带到今年宏观政策如何在稳增长、防通胀、控风险中寻找平衡的讨论上。从国内和国际经济增长的状况来看，通胀风险已经明显下降，整体走势低于年初市场预期。因此，这个“三维”政策目标至少阶段性地降低到“稳增长”和“控风险”这两者中。但这并不意味着政策的决策更加容易。事实上，在增长已经离政府年初设定的7.5%目标只有一步之遥时，房价在大多数城市仍然继续上涨，影子银行扩张速度仍然很快，而且前几年信贷高速扩张埋下的风险也没有明显消失。这使得货币政策操作的空间相当的狭小，控制的过度和不足的风险都不小。

  在流动性和货币政策之外，我们认为上半年低于市场预期的经济增长预示着半年报业绩并不乐观。今年上半年经济增长疲弱，上市公司收入增长仍然处在低位上。从另一个角度看，PPI同比仍然为负，显示中上游生产资料企业仍然面临通缩的压力，利润改善的程度并不大。虽然基数效应等原因使得上市公司利润同比增速重回正增长，但超出市场预期的可能性不高。我们最新的预测是，A股非金融上市公司今年全年的盈利增速为6.8%，金融增长10.3%，全部A股利润增长8.7%，这比市场的平均预期低了不少。

  在增长疲弱的环境中，流动性松紧和货币政策取向成为主要的股市影响因素，而最近一段时间货币政策预期的不确定使我们有理由对短期市场表现保持谨慎。虽然市场大幅下挫可能带来超跌反弹，鉴于央行在6月份应对流动性紧张的态度，我们认为货币政策在控制金融风险和保增长两者狭小的空间中摇摆，未来仍存在较高的不确定性，并可能导致股市剧烈震荡。在对短期市场走势看法中性的同时，我们认为半年报业绩对板块相对表现来说依然十分重要，因此配置上偏好上半年行业运行较为稳健的必需消费和医药行业。由于市场可能在阶段性超跌之后出现反弹，低估值的金融股和业绩较好的地产板块也可能表现不错。

  （作者系瑞银证券财富管理研究部首席中国投资策略师）