（上接A27版）
本次收购设定了较高的业绩目标，且业绩目标考核期延长到2015年，将团队股东的切身利益与业绩目标的实现情况紧密结合，有利于标的公司正常经营及收购后的业务整合。有助于标的公司在收购完成后继续保持经营环境、经营模式、资源投入以及业务拓展力度的稳定，并进一步提升标的公司的竞争能力和盈利能力。
同时，假设漫游谷在评估预测期内每年实现的净利润均较评估报告的预期净利润下降一定的幅度（5%、10%、15%、20%、25%和30%），在不同假设情景下，累计业绩补偿金额均能较好地弥补可能发生的减值损失金额，上述措施有利于有效降低标的公司核心管理层出售持有标的公司股份对标的公司正常经营及收购后的业务整合的不利影响，有利于保护上市公司和投资者利益。
综上，标的公司核心管理层出售持有标的公司股份对标的公司，可能不利于标的公司正常经营及收购后的业务整合，但发行人通过维持标的公司核心管理稳定、降低核心人员流失风险以及业绩目标和利润补偿等方面的措施，可有效降低该等不利影响。标的公司核心管理层出售持有标的公司股份，对标的公司正常经营及收购后的业务整合不构成重大不利影响。
（三）标的公司经营团队整合风险
由于并购交易的固有特性，标的公司经营团队的整合可能存在一定不确定性。以下就标的公司经营团队整合风险进行分析：
（1）自《购股协议》签署以来，标的公司经营团队稳定，标的公司经营正常，未发生重大变化。标的公司作为网页游戏行业领先的开发企业之一，已形成了较强的研发和运营能力，并在游戏产品开发方面进行了较好的储备，未来发展前景较好，为经营团队整合奠定了良好基础。
（2）发行人是较早进行管理层股权激励的上市公司之一，管理团队职业化和市场化程度较高，并购和融合已成为发行人企业文化的一部分。在既往的网络游戏和户外广告等业务的并购中，均能够成功地融合原有核心团队。在合作过程中，发行人与标的公司经营团队沟通顺畅，并就标的公司的长远发展达成共识。这有助于降低了经营团队的整合风险。
（3）发行人已经在网络游戏业务形成了一定的资源积累，随着网络游戏市场的快速发展，发行人网络游戏业务出现了较好的发展势头，发行人已将网络游戏为主的新媒体业务作为未来战略发展的重点。与此同时，发行人、标的公司和腾讯计算机签署了《战略合作备忘录》，约定《七雄争霸》系列游戏产品在腾讯开放平台运营，期限不限。这为标的公司经营团队整合创造了良好的环境，降低了经营团队整合的风险。
（4）为维持核心管理层的稳定性，保障标的公司正常经营，《购股协议》对核心管理层的任职期限、选聘方式、竞业禁止等方面均进行了约定和约束。以保持标的公司核心管理层的稳定性，从而降低标的公司经营团队整合风险，保障标的公司的正常经营。
（5）在交易中约定了管理层奖励机制，以激励管理层超额完成业绩目标。同时，约定了交易完成后3年业绩目标考核期和切实可行的业绩补偿措施，使得股东团队切身利益与公司业绩目标紧密结合起来。同时，在业绩实现情况不佳时，仍能较好地控制投资回收的风险，且股东团队可能因此继续持有标的公司的部分权益。该等激励和补偿措施均有利于降低经营团队整合风险。
标的公司核心管理层出售持有标的公司股份，将不利于标的公司正常经营及收购后的业务整合，但发行人通过协议安排、激励机制维持标的公司核心管理层稳定、降低核心人员流失风险以及业绩目标和利润补偿等方面的措施，可有效降低该等不利影响。标的公司核心管理层出售持有标的公司股份，对标的公司正常经营及收购后的业务整合不构成重大不利影响。
综上，标的公司经营团队整合风险较小，不会对标的公司正常经营及收购后的业务整合不构成重大不利影响。
五、评估及作价
（一）本次交易的定价依据
本次股权购买的定价以中和评估出具的截至基准日2012年8月31日的《成都博瑞传播股份有限公司购买北京漫游谷信息技术有限公司股权项目资产评估报告书》（中和评报字[2012]第BJV1046号）所确定的标的公司的评估值，作为确定转让价款的参考依据，由各方在平等协商的基础上予以确定。
（二）标的资产评估值
1、资产基础法
在评估基准日2012年8月31日，漫游谷总资产账面价值为21,408.44万元，总负债账面价值为1,157.93万元，净资产账面价值为20,250.51万元。经资产基础法评估，漫游谷总资产评估价值为21,442.72万元，总负债评估价值为1,157.93万元，净资产评估价值为20,284.79万元。
漫游谷资产基础法评估结果汇总如下：
单位：万元
■
2、收益法
在评估基准日2012年8月31日，漫游谷总资产账面价值为21,408.44万元，总负债账面价值为1,157.93万元，净资产账面价值为20,250.51万元。持续经营前提下，经收益法评估，漫游谷股东全部权益价值为151,700万元。
3、最终评估结果
收益法评估股东权益价值为151,700万元，资产基础法评估的股东权益价值为20,284.79万元，收益法评估结果高于资产基础法评估结果。
结合本次评估目的综合考虑，本次评估以收益法确定的评估价值151,700万元作为漫游谷股东全部权益价值。
（三）收益法评估过程
本次采用收益法对漫游谷的100%权益进行评估，通过估算被评估单位在未来的预期收益，并采用适当的折现率折现成基准日的现值，求得被评估单位在基准日时点的企业营业性资产价值，然后再加上溢余资产价值、非经营性资产价值、长期股权投资价值，减去有息债务得出股东全部权益价值。
1、收益类型及自由现金流的确认
本次评估采用的收益类型为企业全部资本所产生自由现金流，自由现金流等于企业的无息税后净利润（即将公司不包括利息收支的利润总额扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加投入和资本性支出后的余额，它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。
2、折现率
本次评估采用加权平均资本成本估价模型（“WACC”）确定营业性资产价值的折现率。WACC模型可用下列数学公式表示：
■
式中：
WACC——加权平均资本成本；
Ke——权益资本成本；
Kd——债务资本成本；
T——所得税率；
D——权益资本的市场价值；
E——债务资本的市场价值。
计算权益资本成本时，采用资本资产定价模型（“CAPM”）。CAPM模型是普遍应用的估算投资者收益以及股权资本成本的办法。CAPM模型可用下列数学公式表示：
■
式中:
■——权益期望回报率，即权益资本成本；
■——无风险利率；
■——贝塔系数；
■——市场期望回报率；
■——长期市场预期回报率；
■——特别风险溢价；
■为股权市场超额风险收益率，称ERP。
（1） 无风险利率■
以评估基准日距到期日五年以上的长期国债的年到期收益率的平均值为基础确定为3.96%；
（2）股权市场超额风险收益率■
股权市场超额风险收益率的确定涉及市场风险报酬率■和长期市场预期回报率■两项工作。
本次评估中借助Wind资讯的数据系统，采用沪深300指数中的成份股投资收益的指标来进行分析，采用几何平均值方法对沪深300成份股的投资收益情况进行分析计算，得出各年度平均的市场风险报酬率■。
本次评估采用2001-2011各年度年末距到期日五年以上的中长期国债的到期收益率的平均值作为长期市场预期回报率■。
通过借助Wind咨询的数据系统和长期国债的收益率研究，本次评估确定股权市场超额风险收益率为7.10%。
（3） 市场风险系数β
无财务杠杆的计算公式如下：
■
其中：■——无财务杠杆β
■——有财务杠杆β
T——所得税率
D——可比公司权益的市场价值
E——可比公司债务的市场价值
本次评估收集了多家上市公司的资料，经过筛选选取在资产负债率等方面与漫游谷相近的6家上市公司作为可比公司，查阅取得每家可比公司在距评估基准日36个月期间的采用周指标计算归集的相对与沪深两市（采用沪深300指数）的风险系数 （数据来源：wind网），并剔除每家可比公司的财务杠杆后（Un-leaved）系数，计算其平均值后结果为1.0557作为被评估单位的剔除财务杠杆后（Un-leaved）的系数。
漫游谷于评估基准日无有息负债，故漫游谷■=■=1.0557。
（4）特别风险溢价■
特别风险溢价■包括规模风险报酬和个别风险报酬。
规模风险报酬已经经世界多项研究结果表明，即小企业股东承担的风险比大企业股东大,小企业股东希望更高的回报。本次评估综合分析规模因素对企业风险的影响，确定本次规模风险报酬率为1%。
个别风险报酬率的确定，主要包括企业风险和财务风险。企业风险主要包括企业所处经营阶段、历史经营状况、主要产品所处发展阶段、企业经营业务、产品和地区的分布、公司内部管理及控制机制、管理人员的经验和资历、对主要客户及供应商的依赖，财务风险主要包括杠杆系数、保障比率、流动性等。本次评估结合漫游谷自身的产品、历史、市场、内控等情形对企业风险的影响，确定漫游谷个别风险报酬率为1%。
综上，本次评估通过选取上市公司作为可比公司，根据上述过程计算的资本成本13.46%，确定为本次评估漫游谷企业价值的折现率。
■
＝3.96%＋1.0057*7.10%＋1%＋1%＝13.46%
3、收益期
本次评估采用永续年期作为收益期。其中，第一阶段为2012年9月1日至2017年12月31日，预测期为5年零4个月。在此阶段中，根据对公司的历史业绩及未来市场分析，收益状况逐渐趋于稳定；第二阶段为2018年1月1日至永续经营，在此阶段中，漫游谷的现金流在2017年的基础上将保持稳定。评估现金流的思路为：
（1）对漫游谷主营业务的收益现状以及市场、行业、竞争等环境因素和经营、管理、成本等内部条件进行分析；
（2）对漫游谷的主营业务及未来收益进行合理的预测；
（3）对漫游谷的主营业务及未来收益趋势进行判断和估算，在现金流量预测中，重点对营业收入、各项成本和费用、折旧及摊销、营运资本的追加投入和资本性支出进行详细的预测。
4、收益法评估公式
采用收益现值法评估的基本思路是：任何资产（包括企业和股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值。
运用企业折现现金流量模型评估公司权益价值，是用公司的企业价值减去债务价值。企业价值和债务价值等于它们相应的折现现金流量，折现率要能反映这些现金流量的风险。
根据本次选定的评估模型，确定计算公式如下：
股东全部权益价值=企业整体价值－有息负债
企业整体价值=营业性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值
有息负债是指评估基准日被评估单位账面上需要付息的债务，包括短期借款、带息的应付票据、一年内到期的长期借款和长期借款等。
营业性资产价值的计算公式为：
■
式中：P——评估基准日的企业营业性资产价值；
Ri——企业未来第i年预期自由现金流；
r——折现率；
i——收益计算年；
n——折现期；
Rn+1——企业永续期自由现金流。
5、销售收入的预测
除考虑《七雄争霸》等带来的收入外，同时考虑了《魔幻大陆》、《功夫西游》以及漫游谷新研发游戏所带来的收入。
北京市从2012年9月1日开始试行营业税改增值税，部分现代服务业中的研发和技术服务、信息技术服务、文化创意服务、物流辅助服务、鉴证咨询服务适用6%税率，北京漫游谷信息技术有限公司经税务局认定为一般纳税人，对游戏运营收入改征增值税，增值税税率为6%，因此本次预测收入为扣除增值税的不含税收入。
6、销售成本的预测
成本主要核算的是已运营游戏的运营成本，包括工资、奖金、统筹保险、住房公积金、运营资产折旧、网费、服务器托管费和服务器加速CDN。分析预测企业未来销售成本的变动情况，主要考虑以下几个方面的因素：
（1）职工薪酬占营业成本的比例达到90%，预计职工薪酬每年按10%的比例增长，一方面是考虑到“五险一金”基数调整带来的增加，另一方面结合北京市软件行业历年平均工资增长比例，对工资及其相关项进行预测。
（2）折旧和摊销以及其他成本项按照实际情况进行预测。
7、营业税金及附加
评估基准日漫游谷营业税税率5%，城建税7%，教育费附加5%。
根据2012年8月财政部发布通知，国务院明确将交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点范围，由上海市分批扩大至北京市、天津市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、湖北省、广东省（含深圳市）8个省（直辖市） （财税〔2012〕71号）。北京市从2012年9月1日开始试行营业税改增值税，部分现代服务业中的研发和技术服务、信息技术服务、文化创意服务、物流辅助服务、鉴证咨询服务适用6%税率，北京漫游谷信息技术有限公司经税务局认定为一般纳税人，对游戏运营收入改征增值税，增值税税率为6%，此次采用收益法评估时预测期间按照新税制执行。
8、期间费用的预测
期间费用包括销售费用、管理费用和财务费用。
（1）销售费用主要核算的是广告费、信息服务费、流量费和展位费；漫游谷属于游戏开发企业，游戏推广主要是游戏运营商承担，随着不断的推出新游戏，漫游谷自身也考虑加强在游戏宣传方面的投入，此次评估依据合同及实际支付情况以及企业的推广计划对广告费等进行预测。
（2）管理费用主要依据费用的性质进行预测。预测未来年度管理费用有所增长。影响未来管理费用的主要因素包括：1）研发费用的增加2）人员职工人数及单位人工成本增长水平3）各项计缴社会保费费率水平的提高，4）其他费用按照实际情况预测。
（3）财务费用
财务费用包括借款利息收入、手续费及其他财务费用支出，由于利息收入结合溢余资产考虑；手续费和其他财务费用所占比例较小，本次评估忽略不计。
9、所得税
漫游谷2010年12月24日获得高新技术企业证书，证书编号GR201011001156,享受高新技术企业所得税优惠，证载有效期为三年,从2010年12月24日至2013年12月24日止。本次采用收益法评估时，按到期后漫游谷仍可继续获得高新技术企业认证处理，若到期后不能继续获取高新技术企业认证，将对收益法评估结果产生影响。目前企业所得税税率为15%。
10、折旧及摊销与资本性支出
（1）折旧及摊销
对基准日现有的固定资产按企业会计政策计提折旧的方法计提折旧；无形资产摊销为软件使用权的摊销；长期待摊费用为房屋装修费的摊销。
对基准日后新增的固定资产，按转固日期开始计提折旧，年折旧额=固定资产×年折旧率。
（2）资本性支出
未来年度的资本性支出主要是用于资产的更新和补充，对资产更新及改造支出考虑到折旧年限和经济使用年限存在差异，且折旧与更新的前后时间不一致会导致时间性价值差异，故对现有资产更新及改造支出进行年金化处理。固定资产更新用于维持企业简单再生产。
11、运营资本的增量
漫游谷经营性流动资产包括必要现金、预付款项、应收账款。经营性流动负债包括应付职工薪酬、应交税费和应付账款。其中，经营性现金是考虑最低现金保有量确定；应付职工薪酬主要是企业计提的工资、奖金、社会保险费和劳务费，此次评估依据平均工资增长率同时结合薪酬发放制度确定；其他营运资金评估人员根据历史年度营运资金占营业收入的比例测算预测年度的营运资金。
12、溢余资产
溢余资产是指本次收益预测中无直接关系、不产生收益的相关资产（负债）。漫游谷溢余资产主要是溢于现金。
在评估基准日，企业账面货币资金960.22万元，评估时考虑最低保障现金需求后，将剩余部分作为溢余资金加回，溢余现金394.70万元。
13、非经营性（净）资产
此次评估非经营性（净）资产包括其他应收款、其他应付款、其他流动资产和递延所得税资产。其他应收款和其他应付款核算的是与生产经营没有直接关系的押金、代垫款、往来款等；其他流动资产为银行理财产品；递延所得税资产主要是根据企业会计准则核算需在以后期间转回记入所得税科目的时间性差异的所得税影响金额。上述款项的评估值参照成本法中的评估值确定。
此外，按照漫游谷2012年10月16日董事会、股东会决议，各股东达成一致意见，决定对漫游谷截至2011年12月31日的可分配利润110,434,779元进行分配，利润分配的款项漫游谷在2012年10月31日之前向各股东支付。此次评估将该款项作为非经营性负债考虑。
具体明细如下表：
单位：万元
■
14、长期股权投资
漫游谷长期投资股权投资评估基准日账面原值2,500,000.00元，长期股权投资减值准备2,500,000.00元，账面价值为0元。
北京圈圈网络科技有限公司和北京巨盛互动信息技术有限公司评估基准日均资不抵债，评估后的股东权益为负数。
经评估，漫游谷长期股权投资价值为零。
15、收益法评估的结果
通过实施必要的评估程序，经过上述分析和估算，使用收益法评估出的漫游谷的股东权益于2012年8月31日的市场价值为人民151,700万元。
收益法计算过程详见下表：
单位：万元
■
（四）评估增值的原因
本次标的资产收益法评估结果较基准日2012年8月31日账面净资产值增值率较大，主要是基于以下原因：
1、网页游戏行业优势
网页游戏处于朝阳行业，未来发展潜力巨大。网页游戏将碎片化时间加以利用，充分尊重人的本性，因此取得客户的数量较为容易。同时因网页游戏玩家除游戏外一般另有主业，消费能力较强。
《七雄争霸》形成了稳定的游戏社区，玩家对该社区黏着性较高、认同度较强。漫游谷和运营商通过不断推出游戏更新、资料片等内容，在原有游戏社区基础上进一步巩固对已有玩家群体的吸引力。
2、漫游谷经营竞争优势
《七雄争霸》自2010年7月上线以来，市场表现良好，基本保持单款网页游戏市场占有率领先的市场地位，并为漫游谷带来了持续增长并稳定的现金流。漫游谷凭借《七雄争霸》的市场表现树立了良好的品牌形象；凭借雄厚的资金实力和良好的品牌形象，漫游谷对游戏行业人才尤其是研发人员具有较强的吸引力。同时，漫游谷通过与与国内最大的游戏平台之一密切合作能够及时调整研发方向、更好的跟进市场变化。凭借以上优势，漫游谷主要产品《七雄争霸》自2010年上线运营至今，取得了网页游戏行业领先的市场地位，漫游谷的游戏开发能力、运营能力、品牌优势等重要资源对企业价值产生了很大的贡献，在收益法评估结果中得到合理体现，而账面净资产则无法包含上述无形资产，故增值率较高。
第五节 本次发行的合规性分析
根据《公司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“管理办法”）、《上市公司非公开发行股票实施细则（2011年修订）》（以下简称“实施细则”）、《上市公司重大资产重组管理办法（2011年修订）》（以下简称“重组办法”）和《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》等法规的相关规定，公司就本次发行的合规性情况说明如下：
一、本次发行相关的合规性分析
（一）发行方案合法合规
本次收购标的公司100%股权的定价以资产评估机构出具的并经相关国有资产监督管理部门备案的截至基准日2012年8月31日的资产评估报告所认定的标的公司的评估值，作为确定标的资产转让价款的参考依据，在此基础上双方平等协商确定。
1、发行人本次发行的股票均为人民币普通股，每股的发行条件和价格均相同，符合《公司法》第127条之规定。
2、发行人本次发行的股票每股面值人民币1.00元，发行价格经董事会、股东大会确定不低于人民币9.09元/股，发行人实施2012年度利润分配后，发行价格调整为8.86元/股，不低于股票面值，符合《公司法》第128条之规定。
3、发行人本次发行，未采用广告、公开劝诱和变相公开的方式，没有违反《证券法》第10条之规定。
4、本次非公开发行的发行对象为包括公司控股股东博瑞投资在内的不超过10名（含10名）的特定投资者。除博瑞投资之外的其他发行对象包括：符合法律法规规定的证券投资基金管理公司、证券公司、保险机构投资者、信托公司、合格境外机构投资者、公司股东和其他机构投资者、自然人等符合法律法规规定条件的特定投资者，符合《管理办法》第37条及《实施细则》第12条的规定。
5、发行人本次发行由董事会和主承销商（保荐机构）根据竞价的情况确定最终发行价格，但发行价格不低于相关董事会决议公告日前二十个交易日的公司股票均价的90%，符合《管理办法》第38条第1款之规定。
6、控股股东博瑞投资认购的发行人本次非公开发行的股份，自本次非公开发行结束之日起36个月内不得转让；其他特定对象认购的发行人本次非公开发行的股份，自本次非公开发行结束之日起12个月内不得转让，符合《管理办法》第38条第2款之规定。
（二）本次发行符合《管理办法》第38条第4款规定
发行人控股股东为博瑞投资，持有本公司148,298,051股股份，持股比例为23.62%；实际控制人为成都商报社，持有博瑞投资95%的股权。本次发行股票数量不超过12,000万股，博瑞投资本次拟认购的股票数量为本次非公开发行总量的20%。按照发行上限12,000万股测算，本次发行完成后，博瑞投资直接持有公司股份的比例为23.04%，仍为公司控股股东。本次发行不会导致公司控股股东、实际控制人及其控制权发生变化，发行人不存在《管理办法》第38条第4款规定的发行导致上市公司控制权变化的相关情形。
（三）发行人不存在《管理办法》第39条规定的不得非公开发行股票的情形
根据发行人律师出具的《法律意见书》，发行人律师的核查并经发行人确认，发行人不存在《管理办法》第39条规定的不得非公开发行股票的如下情形：
1、本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；
2、发行人的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除；
3、发行人及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；
4、发行人现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责；
5、发行人或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形；
6、发行人最近三年财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；
7、发行人存在严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
二、本次募集资金运用相关的合规性分析
（一）本次募集资金的使用符合《管理办法》第38条第3款及第10条之规定。
1、本次发行拟募集资金总额不超过 106,000万元，扣除发行费用后募集资金净额不超过103,000万元，用于购买漫游谷的股权，本次非公开发行实际募集资金净额不足以支付前述股权收购款的部分，发行人将以自有资金弥补不足部分。本次发行募集资金到位之前，发行人将根据项目进度的实际情况以自有资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换。
2、本次发行募集资金用于拓展新媒体领域的投资，符合国家产业政策和有关法律和行政法规的规定。
3、本次发行所募集资金用于漫游谷股权的收购，不用于持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。
4、发行人本次募集资金投向与发行人控股股东之间不存在同业竞争关系,该项目的实施不影响发行人经营的独立性。
5、发行人已制定《募集资金管理办法》，建立募集资金专户存储制度，募集资金将存放于发行人董事会决定的专项账户。
（二）本次收购符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定
2009年9月，国务院发布《文化产业振兴规划》（国发[2009]30号），提出将加大对文化产业的政策扶持力度，推动跨地区、跨行业联合或重组，尽快壮大企业规模，提高集约化经营水平，促进文化领域资源整合和结构调整；鼓励已上市文化企业通过公开增发、定向增发等再融资方式进行并购和重组，迅速做大做强。2010年4月，中共中央宣传部、中国人民银行、财政部、文化部等九部委联合发布《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》（银发[2010]94号），鼓励已上市的文化企业通过公开增发、定向增发等方式进行融资和并购重组。2011年3月，“十二五规划纲要”提出，要推动文化产业成为国民经济支柱产业，将文化产业上升为国家重大战略，为新时期加快文化产业发展指明了方向。2011年10月，十七届六中全会通过了《中共中央关于深化文化体制改革、推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》，明确指出要，“培育一批核心竞争力强的国有或国有控股大型文化企业或企业集团，在发展产业和繁荣市场方面发挥主导作用。”鼓励有实力的文化企业跨地区、跨行业、跨所有制兼并重组，强调培育文化产业领域战略投资者。2012年11月，党的“十八大”报告中指出，要扎实推进社会主义文化强国建设，要坚持把社会效益放在首位、社会效益和经济效益相统一，推动文化事业全面繁荣、文化产业快速发展；发展哲学社会科学、新闻出版、广播影视、文学艺术事业；促进文化和科技融合，发展新型文化业态，提高文化产业规模化、集约化、专业化水平。发行人的发展战略为“传统媒体运营服务商、新兴媒体内容提供商、文化产业战略投资者”，经营思路为“传统媒体为经营基础，新媒体、新项目为发展两翼”。发行人不断对外加大市场拓展和项目运作，对内深化风险控制和规范治理，强化推动传统业务产业升级，积极促进新媒体业务的快速发展。通过本次非公开发行股票募集资金购买标的资产，有利于加大发行人新媒体领域的拓展力度，提高发行人的市场竞争力、持续经营能力和盈利能力，进一步做大做强，符合发行人发展战略。
本次收购标的公司的主营业务为网络游戏的开发与运营，不涉及污水、废弃，不需要进行特殊环保处理，不属于国家环保总局环办[2007]105号《关于进一步规范重污染行业生产经营公司申请上市或再融资环境保护核查工作的通知》中规范的范围。本次收购标的公司在业务经营过程中无不良环境影响，符合国家环保要求。本次收购完成后，上市公司将继续遵照有关规定，严格遵守环境保护的法律法规。
标的公司无土地使用权，本次收购不涉及土地使用权纳入上市公司范围或任何变更、转移，符合国家管理土地管理的法律法规的规定。
本次收购完成后，发行人各业务板块的市场份额均未达到《反垄断法》中对于市场支配地位的认定条件，符合相关法律法规的规定。
（三）本次收购不会导致发行人不符合股票上市条件
根据《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》“第十八章 释义”之18.1 第（十一）条规定：“股权分布不具备上市条件：指社会公众股东持有的股份连续二十个交易日低于公司总股本的25%，公司股本总额超过人民币四亿元的，低于公司总股本的10%。上述社会公众股东指不包括下列股东的上市公司其他股东：（1）持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；（2）上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。”
本次发行完成后，社会公众股东持股比例超过公司股份总数的10%。故上市公司在本次发行及收购完成后仍将满足《公司法》、《证券法》以及《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》等法律法规规定的股票上市条件。
（四）本次收购所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形
本次发行和收购依法进行，由上市公司董事会提出方案，聘请有关中介机构出具审计报告、评估报告、法律意见书、保荐机构尽职调查报告等相关报告，并编制了募集资金投资项目可行性分析报告。在本次发行中涉及到关联交易的处理遵循公开、公平、公正的原则并履行合法程序，有关关联方在董事会上均回避表决，充分保护全体股东，特别是中小股东的利益。上市公司独立董事同时对本次发行方案和募集资金投资项目可行性分析报告发表了独立董事意见。整个发行方案和募集资金使用方案制定过程不存在损害上市公司和全体股东利益的情形。
本次收购标的资产的交易价格均以具有证券业务资格的评估机构出具的、并经相关国有资产监督管理部门备案的资产评估报告为依据。相关评估机构及其经办评估师与本次收购标的资产、交易各方均没有现实的及预期的利益或冲突，具有充分的独立性，其出具的评估报告符合客观、公正、独立、科学的原则。具体交易定价公允性分析参见“第六节”之“二、管理层对标的资产定价合理性的讨论与分析”相关内容。
本次收购所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。
（五）本次收购所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法
本次收购标的资产为漫游谷股权，标的公司漫游谷的基本情况详见 “第四节”之“一、标的公司基本情况”。
2012年10月16日，经漫游谷股东会及游戏谷董事会同意，漫游谷与游戏谷签订了《资产、业务合同转让及人员转移协议》，漫游谷受让游戏谷业务及相关资产，转让价格为1,004.24万元，并接收其相关人员。游戏谷资产、业务合同及人员已转移至漫游谷。
漫游谷已与游戏谷、世纪凯旋、姬凯、张福茂、阮玫、王佳木签订了《终止协议》，约定自该协议签署之日起各方终止其分别签署的漫游谷重组协议；上述重组协议及终止协议均为协议签署各方的真实意思表示，并通过了签署各方确认，相关各方均对终止标的公司重组协议事宜予以确认，不存在纠纷或者潜在纠纷。
黄明明已分别与姬凯、张福茂、阮玫、王佳木签订《终止协议》，终止姬凯、张福茂、阮玫、王佳木分别代其持有的游戏谷集团10万、10万、5万、5万股股份的安排。就此，姬凯、张福茂、阮玫、王佳木将其持有的漫游谷对应股权亦同时转让给黄明明，并办理完毕工商变更登记手续。标的公司已对该代持行为进行了规范清理，清理过程不存在纠纷和潜在争议。
本次收购标的资产漫游谷股权不存在产权纠纷或潜在争议，股权没有设置抵押、质押、留置等任何担保权益，也不存在任何可能导致上述股权被有关司法机关或行政机关查封、冻结、征用或限制转让的未决或潜在的诉讼、仲裁以及任何其他行政或司法程序。该等资产转让给上市公司不存在法律障碍，能在约定期限内办理完毕权属转移手续，也不存在其他债权债务纠纷情况。
本次收购标的资产为漫游谷股权，不涉及债权债务转移事项。
本次收购标的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法。
（六）本次收购有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形
本次收购漫游谷股权，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或无具体经营业务的情形。
本次收购有利于发行人完善产业结构、提升发行人在网络游戏业务板块的竞争能力，同时有利于发行人整合资源优势，发挥协同效应，从而增强发行人的持续经营能力。具体分析详见 “第七节”之“三、本次发行完成后对业务结构、财务状况、盈利能力和现金流量的影响”。
（七）本次收购有利于发行人在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定
本次收购的标的公司与发行人控股股东及其关联人之间不存在关联关系，在业务、资产、财务、人员、机构等方面与发行人控股股东及其关联人之间均保持独立。本次发行及收购完成后，发行人在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定。
（八）本次收购有利于发行人形成或者保持健全有效的法人治理结构
发行人已按照《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》等法律、法规和规范性文件的规定，建立了内部治理组织机构、制定了有效的内部控制制度、健全了有效的法人治理结构。
本次收购完成后，标的公司将作为发行人的子公司纳入上市公司。发行人将按照法律、法规及规范性文件的要求，对标的公司进行运作管理。发行人将根据收购完成后的实际情况，对相关制度予以调整修订，以适应本次收购完成后的业务运作及法人治理要求，不断完善上市公司法人治理结构。
（九）本次收购有利于提高发行人资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力
标的公司漫游谷的主营业务为网页游戏的开发与运营。漫游谷凭借《七雄争霸》等多款游戏的运营，积累了丰富的游戏运作经验，拥有较强的游戏运作能力。2010年7月公司主打产品《七雄争霸》上线后，运营收入呈现逐年增长的趋势，2010年、2011年、2012年1-8月月运营收入平均为1,385.03万元（2010年以5个月计算）、1,617.58万元、1,703.88万元。《七雄争霸》曾创造了最高同时在线人数突破80万的国内最新网页游戏在线记录，上线以来月消费用户ARPU值保持在100元以上，并持续稳定增长。2011年漫游谷备考营业收入为21,187.65万元，归属于母公司的净利润为11,985.26万元，分别较2010年增长166.40%、194.86%；2012年度营业收入24,820.35万元、净利润13,179.72万元。
本次收购完成后，发行人网络游戏业务收入来源也将覆盖客户端游戏和网页游戏，发行人将进一步实现从传统媒体业务向新媒体业务的成功延伸和产业结构的优化升级；网络游戏业务在发行人全部业务中的比重将大幅上升，增强发行人的网络游戏业务竞争力。同时，本次收购完成后，不仅可使发行人网络游戏业务各子公司之间通过技术合作、业务合作形成良性循环，还能借助传统媒体的营销渠道和庞大客户数量对新媒体业务形成支持。新媒体团队的强大研发能力、策划能力将与传统媒体团队的优秀运营能力有机整合，形成协同效应并成功提升发行人的核心竞争力，从而进一步提高上市公司的资产质量、改善公司财务状况、增强公司的持续盈利能力。
（十）本次收购不会导致发行人增加关联交易、产生同业竞争和影响独立性的情形
本次交易完成后，公司将持有漫游谷70%的股权，世纪凯旋将持有漫游谷19.74%的股权，腾讯计算机系世纪凯旋之关联方，世纪凯旋和腾讯计算机将作为上市公司新增关联方。漫游谷就《七雄争霸》、《魔幻大陆》及《功夫西游》等网络游戏与腾讯计算机签署了《腾讯开放平台开发者协议》及补充协议，本次交易完成后，上述合同的履行将构成上市公司的新增关联交易；若漫游谷新开发的游戏在腾讯开放平台运行，亦将构成上市公司的新增关联交易。
对于本次股权购买完成后公司将因正常的经营需要而新增关联交易，公司将依照市场公平原则进行交易，并履行必要的批准程序。
本次发行及收购完成后，发行人与控股股东博瑞投资及其关联方之间的业务关系、管理关系、关联交易及同业竞争情况不会发生重大变化。因此，本次收购不会导致上市公司增加关联交易、产生同业竞争和影响独立性的情形。
（十一）上市公司最近一年及一期的财务会计报告被会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除
上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具了标准无保留审计意见，符合法规相关规定。
三、本次发行涉及的关联交易的合规性分析
（一）本次股份认购构成关联交易
在发行对象中，博瑞投资为发行人控股股东。根据博瑞投资与发行人签订的附条件生效的股份认购协议，博瑞投资本次认购的股票数量为本次非公开发行总量的20%。因此，本次非公开发行构成关联交易。按照相关规定，关联董事在公司董事会、关联股东在公司股东大会审议本次非公开发行涉及关联交易的相关议案时将回避表决。 本次交易将遵守国家相关法律、法规及有关关联交易程序的要求，履行必要的信息披露义务。
（二）本次股权购买不构成关联交易
发行人拟使用本次非公开发行募集资金购买漫游谷股权，本次股权购买的交易对方与发行人均不存在关联关系，本次股权购买不构成关联交易。
（三）本次股权购买完成后的新增关联交易
对于本次股权购买完成后发行人将因正常的经营需要而新增关联交易，公司将依照市场公平原则进行交易，并履行必要的批准程序。
本次交易完成后，发行人将持有漫游谷70%的股权，世纪凯旋将持有漫游谷19.74%的股权，腾讯计算机系世纪凯旋之关联方，世纪凯旋和腾讯计算机将作为上市公司新增关联方。漫游谷就《七雄争霸》、《魔幻大陆》及《功夫西游》等网络游戏与腾讯计算机签署了《腾讯开放平台开发者协议》及补充协议，本次交易完成后，上述合同的履行将构成发行人的新增关联交易；若漫游谷新开发的游戏在腾讯开放平台运行，亦将构成发行人的新增关联交易。发行人将遵守国家相关法律、法规及有关关联交易程序的要求履行必要的信息披露义务。
根据发行人与漫游谷及其股东签署的《购股协议》及《补充协议》的约定，若漫游谷在2014年的净利润不低于1.2亿元，则发行人根据该协议规定继续向交易对方收购其合计持有的漫游谷剩余30%的股权，该后续交易完成后，上述交易将不再为关联交易。
第六节 董事会关于本次募集资金使用的可行性分析
本次非公开发行股票募集资金总额不超过106,000万元，扣除发行费用后募集资金净额不超过103,000万元，将全部用于购买漫游谷股权，交易对方为漫游谷股东世纪凯旋、张福茂、姬凯、阮玫、王佳木和黄明明，交易价格参考资产评估值确定。
公司拟以103,600万元向交易对方购买70%漫游谷股权，根据公司与漫游谷及其股东签署的《购股协议》及《补充协议》的约定，若漫游谷在2014年的净利润不低于1.2亿元，则公司将根据《购股协议》及《补充协议》的约定以不高于43,200万元向交易对方购买其合计持有的漫游谷剩余30%的股权。
本次募集资金到位后，如本次发行实际募集资金少于募投项目资金需要量，公司将以自有资金弥补不足部分。本次发行募集资金到位之前，公司将根据项目进度的实际情况以自有资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换。
一、标的公司所处行业情况分析
（一）主要业务和行业分类
漫游谷的主营业务为网页游戏开发及运营，经营业务均属文化产业下的网络游戏业务。
根据《中国游戏产业报告》，电子游戏根据游戏运行平台的不同，分成三大类：电脑游戏、手机游戏和专用游戏设备游戏。按照游戏运行对于网络环境的需求状况不同，电脑游戏可以分成PC单机游戏和PC网络游戏（网络游戏）两种。
根据《上市公司行业分类指引》（2012年修订），漫游谷的网络游戏业务属于“I65 软件和信息技术服务业”。
（二）行业管理体制
我国游戏行业的行业行政主管部门主要是工业和信息化部、文化部、新闻出版总署（国家版权局），2013年3月14日，全国人大十二届一次全体会议通过决议批准国务院组建国家新闻出版广电总局，不再保留国家广播电影电视总局、国家新闻出版总署。
工业和信息化部负责拟订并组织实施信息化的发展规划，制定并组织实施通信业的行业规划、计划和产业政策，统筹推进国家信息化工作，承担通信网络安全及相关信息安全管理的责任。
文化部负责拟订文化艺术方针政策，起草文化艺术法律法规草案，拟订文化艺术事业发展规划并组织实施，拟订动漫、游戏产业发展规划并组织实施，指导协调动漫、游戏产业发展，对网络游戏服务进行监管（不含网络游戏的网上出版前置审批）。
国家新闻出版广电总局、原国家新闻出版总署（国家版权局）负责起草新闻出版、著作权管理的法律法规草案，负责著作权管理工作，负责对互联网出版活动和开办手机书刊、手机文学业务进行审批和监管，负责网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理。
网络游戏行业的主要行业协会包括中国出版者协会游戏工作委员会和中国软件行业协会游戏软件分会等。
近年来，国家出台了一系列鼓励网络游戏相关行业发展的政策，详见“第一节”之“二、（一）本次发行的背景”。
（三）网络游戏行业概况
1、产业链情况
网络游戏产业链就其上下游划分，主要包括游戏开发商、游戏运营商、游戏渠道商以及游戏用户（玩家）。行业产业链如下图：
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网络游戏开发商直接面向游戏的设计与研发。网络游戏运营商是网络游戏开发商与网络游戏用户之间的桥梁，终端用户只有通过网络游戏运营商才能正常开始游戏。网络游戏渠道商通常为网络游戏运营商和网络游戏用户的中间商，主要为游戏运营商提供销售游戏点卡的业务。
与此同时，互联网接入提供商、电信运营商以及周边服务商等组成辅链条，起到了为网络游戏行业提供基础设施和服务以及辅助网络游戏产品的推广、销售的作用。
漫游谷在整个产业链中，主要承担着游戏开发商的角色，同时兼顾发展游戏运营商的角色。
2、网络游戏行业分类
根据《中国游戏产业报告》，按游戏内容不同，网络游戏可以分为大型角色扮演类网络游戏（MMORPG）、大中型休闲网络游戏和棋牌网络游戏三种类型。按游戏提供形式不同，网络游戏分为客户端网络游戏和网页游戏两种类型。漫游谷为网页游戏开发企业，主要产品《七雄争霸》属于策略类网页游戏。
3、网络游戏的盈利模式
网络游戏市场中主要存在按道具收费和按时间收费两种类型的盈利模式。（1）在按道具收费模式下，玩家可免费进入游戏，但要获取更好的游戏体验往往需要付费购买虚拟道具，付费方式包括购买游戏点卡、在线充值、手机充值等。（2）在按时长收费模式下，用户按照游戏时间支付费用，可以按小时计费，也可以包月计费，玩家通过打怪和完成任务等方式获取道具。此外，部分网络游戏还通过游戏植入性广告、游戏形象授权、道具交易收费等模式盈利。《七雄争霸》主要采用按道具收费的模式。
（四）行业发展情况
1、网络游戏行业
互联网的普及是网络游戏发展的前提和基础。根据CNNIC统计，截至2012年12月31日，中国网民数量达到5.64亿，互联网普及率为42.1%。中国网民数量及互联网普及率情况如下图：
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数据来源：中国互联网络信息中心
根据《中国游戏产业报告》（除非特别说明，行业数据来源均为《中国游戏产业报告》），2012年中国游戏产业的用户达到约5亿人，主要来源于网络游戏市场中的客户端网络游戏用户、网页游戏用户和移动游戏用户。其中，客户端网络游戏用户数达到1.4亿人，同比增长12.5%；网页游戏用户数达到2.71亿人，同比增长33.4%；移动游戏用户数达到0.89亿人，同比增长73.7%。2012年，中国网络游戏付费用户数量达到8,959.4万人，同比增长35.1%。
2012年，中国游戏市场实际销售收入602.8亿元，其中：网络游戏市场实际销售收入569.6亿元，占比94.5%；移动游戏市场销售收入32.4亿元，占比5.4%；单机游戏市场销售收入0.75亿元，占比0.1%。
2012年，中国网络游戏市场实际销售收入569.6亿元，主要由客户端网络游戏、网页游戏和社交游戏三部分组成。其中：客户端网络游戏市场实际销售收入451.2亿元，占比79.2%；网页游戏市场实际销售收入81.1亿元，占比14.2%；社交游戏市场实际销售收入37.3亿元，占比6.5%。
中国网络游戏市场实际销售收入情况及其增长率如下图：
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数据来源：《中国游戏产业报告》
2、网页游戏行业
（1）市场规模
近年来中国网页游戏市场规模和用户数一直保持着较高的增长速度，2012年中国网页游戏市场的实际销售收入81.1亿元，同比增46.4%，网页游戏用户数达到2.71亿人，同比增长33.4%。
中国网页游戏市场实际销售收入及增长率情况如下图：
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数据来源：《中国游戏产业报告》
（2）竞争格局
网页游戏市场中，除了新成立的网页游戏公司外，还有部分现有网络游戏公司。据《中国游戏产业报告》调查，2011年中国网络游戏自主研发公司有164家，大多数涉足网页游戏开发。
从网页游戏的各个细分领域来看，网页游戏按照游戏方式划分可以分为角色扮演类、战争策略类、休闲竞技类等。其中角色扮演类和战争策略类游戏的市场份额最高。
从自主研发和进口产品的结构来看，中国网页游戏市场中自主研发产品数量占据了绝对多数。自2007年以来，我国网页游戏自主研发能力逐步增强，进口的网页游戏逐年减少，至2011年市场上90%的网页游戏产品为自主研发产品。
（3）发展趋势
（i）互联网平台纷纷加大了平台开放的力度，推动着网页游戏市场的进一步发展。利用这些平台的集聚优势，网页游戏开发企业可以低成本高效率地将游戏推广出去，同时获取更广泛的用户导入渠道和营销推广方式。
（ii）游戏开发企业品牌意识提高，积极发展运营平台。为提高企业市场竞争实力和盈利能力，网游开发企业纷纷寻求向产业下游发展，构建自己的运营平台，以培养自有用户，并代理其他企业产品。除此之外，国内网游开发企业也加强了推广宣传力度，品牌意识正在逐步提高。
（iii）国内网页游戏开始出现向海外市场扩张的趋势。2011年，总计有34家中国企业自主研发的131款网络游戏进入海外市场。国际市场已经被作为网页游戏战略发展的一个重要市场，其合作模式主要包括自主运营、授权运营和联合运营等。
（iv）网页游戏向移动互联网方向发展，形成跨平台产品。
（五）行业技术水平及特点
中国网络游戏产业经过多年发展，国内越来越多的网游企业加强了自主研发的投入，开发技术已经取得长足进步，已逐渐形成自身的核心竞争力。2011年自主研发的网络游戏市场实际销售收入271.5亿元，比2010年增长了40.7%，占网络游戏市场实际销售收入的63.4%。
在游戏策划、美术设计等方面的技术水平已达到较高水平，而在网络游戏的核心技术游戏引擎技术方面也已取得较大的提高，但整体水平与美国、日本等国领先企业相比略显滞后，中国游戏市场还存在一定的游戏题材、内容同质化问题。
（六）行业的主要进入障碍
1、人才壁垒
网络游戏行业属于技术密集型行业，网络游戏的研发及运营的各个环节都较大程度上依赖于相关技术人员。我国网络游戏行业发展时间短，发展速度快，中高端技术人才供不应求，对人才的争夺成为我国网络游戏行业竞争的一个焦点。大型游戏公司凭借其市场声望、信誉及资金实力，更容易通过高薪引才、招聘、建立机构自行培养等方式获得并留住人才。对于市场新进入者来讲很难在短期内培育起自己的技术团队，这为其进入市场形成了较高壁垒。
2、资金壁垒
网络游戏的研发运营对资金投入要求较高且回报周期普遍较长。一方面专业人员薪酬增加，作为技术密集型的游戏业前期资金投入要求越来越高；另一方面随着我国网络游戏的市场推广成本日益上升，增加了网络游戏的运营成本，这些因素直接导致网络游戏公司在激烈的竞争中面临更大的资金压力。这对于新进入者来讲形成了较高资金壁垒。
3、品牌壁垒
我国网络游戏行业经过多年的发展，培育了一批优秀的网络游戏企业，它们在发展过程中逐渐确立了自身市场地位并形成了一定的品牌优势。网络游戏企业需要经历较长时间来探索市场偏好、提升游戏品质、完善的游戏运营服务体系，从而形成良好的品牌信誉，以吸引并积累更多的游戏玩家。有较好品牌信誉的网络游戏企业往往可以培育出较固定的游戏用户群，为今后的新产品推广打下更坚实的市场基础。对新进入者来讲，没有品牌优势意味着要面临更大市场推广难度且需要承担更高的市场推广成本，对其构成品牌壁垒。
（七）行业特性
1、周期性
网络游戏的生命周期一般可以划分成测试期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，但每一款网络游戏产品的寿命并不相同。
2、区域性
网络游戏运营以互联网为基础，其发展与互联网基础设施建设的发展、居民收入和消费能力有很大的关联性，互联网发展快的地区，网络游戏的市场规模相对较大。
3、季节性
网络游戏不具有明显的季节性特征，在传统节日和法定假日期间，网络游戏的在线人数和运营收入往往会增大。
（八）网络游戏发展的有利因素
1、政策支持
在文化产业蓬勃发展的背景下，网络游戏行业不仅得以受益文化产业相关支持政策，还获得国家针对互联网相关产业制订的相关政策支持。2012年3月，文化部下发了《“十二五”时期文化产业倍增计划》，明确提出鼓励研发具有自主知识产权的网络游戏技术、电子游戏软硬件设备，优化游戏产业结构，促进网络游戏、电子游戏等游戏门类协调发展。另外，《关于加快我国数字出版产业发展的若干意见》（新出政发[2010]7号）等文件的颁发也为游戏产业的发展提供了更明确的政策指引和支持。
2、付费用户数量稳步增长，保障了网络游戏市场容量
随着我国网络游戏市场的日趋成熟，网络游戏用户的支付意愿有较大提升，付费用户总量的增长保障了网络游戏市场的市场容量。中国付费网络游戏用户数量从2008年3,042.6万人攀升至2012年8,959.4万人，复合增长率达到31%。
（九）行业利润水平
网络游戏行业属于资金密集型产业，前期研发费用的投入较高，但研发完成后所需投入的后期运营维护费用非常低，运营良好的网络游戏普遍维持有较高的利润率。目前已上市的网络游戏公司也都保持着较高的利润水平。
（十）行业上下游情况
网络游戏行业中，游戏开发商的上游供应商主要包括电信服务商、设备供应商、软件供应商等。其中电信服务商贯穿整条产业链，对网络游戏行业的影响较大。电信服务的质量直接影响着网络游戏的研发、运营、推广以及用户体验等各个环节。随着中国宽带技术的普及以及三网融合的推进，居民上网环境得到较大改善并在很大程度上使网络游戏行业受益。
游戏运营商的上游为游戏开发商，游戏开发商提供的产品品质直接影响着用户的付费意愿，决定了游戏在运营推广环节资源投入的回报水平。随着国内游戏开发商产品开发经验的积累和技术水平的提高，中国自主开发游戏行业逐步发展成熟，并推动整个行业的发展。
网络游戏行业中游戏产品是直接面向用户销售，中国互联网用户数量的持续增长有助于中国的网络游戏市场稳步发展。
二、管理层对标的资产定价合理性的讨论与分析
（一）标的资产的定价合理性分析
1、评估机构的独立性
中和评估接受公司委托，对本次交易标的进行了全面、严谨的评估。在评估过程汇总，中和评估及其经办评估师遵循国家有关法规，按照资产评估操作规范及资产评估进行现场调查。中和评估与本次非公开发行所涉及的相关当事方除业务关系外，无其他关联关系，亦不存在现实的及预期的利益或冲突。
董事会认为，中和评估在本次资产评估中具备独立性。
2、评估假设前提的合理性
（1）一般性假设
（i）漫游谷在经营中所需遵循的国家和地方的现行法律、法规、制度及社会政治和经济政策与现时无重大变化。
（ii）漫游谷将保持持续经营，并在经营方式上与现时保持一致。
（iii）国家现行的税赋基准及税率，税收优惠政策、银行信贷利率以及其他政策性收费等不发生重大变化。
（iv）不考虑通货膨胀对经营价格和经营成本的影响。
（v）无其他人力不可抗拒及不可预见因素造成的重大不利影响。
（2）针对性假设
（i）截止评估基准日漫游谷收入的主要来源是在腾讯平台的游戏分成收入，分成收入为按用户付费总额和五级超额累退比率计算的金额扣减渠道技术服务等分成后的净额。本次采用收益法评估时，假设漫游谷预测期间的收入分成方式不发生变化。
（ii）漫游谷2010年12月24日获得高新技术企业证书，证书编号GR201011001156,享受高新技术企业所得税优惠，证载有效期为三年,从2010年12月24日至2013年12月24日止。本次采用收益法评估时，假设漫游谷到期后仍可继续获得高新技术企业认证。
（iii）漫游谷两处经营场所为租赁取得，其中北京市朝阳区盘古大观写字楼A座30层租赁期自2011年6月10日至2014年6月9日止；石景山区金鼎时代广场D座6-9层租赁期自2012年3月1日至2015年2月28日止。假设漫游谷经营场所租赁期满后，与出租方继续签约并无限期续展。
（iv）假设漫游谷在可预见的未来年度技术队伍及其高级管理人员保持相对稳定，不会发生重大的核心专业人员流失问题。
（v）漫游谷现有和未来经营者是负责的，且公司管理层能稳步推进公司的发展计划，保持稳健的经营态势。
（vi）漫游谷未来经营者遵守国家相关法律和法规，不会出现影响公司发展和收益实现的重大违规事项。
（vii）漫游谷提供的历年财务资料所采用的会计政策和进行收益预测时所采用的会计政策与会计核算方法在重要方面基本一致（或者是已经调整到一致）。
综上，本次标的资产的评估假设前提合理。
3、采用资产基础法和收益法两种方法评估产生差异的原因
资产基础法是在持续经营基础上，以重置各项生产要素为假设前提，根据要素资产的具体情况采用适宜的方法分别评定估算企业各项要素资产的价值并累加求和，再扣减相关负债评估价值，得出资产基础法下股东全部权益的评估价值，反映的是企业基于现有资产的重置价值。而收益法是在对企业未来收益预测的基础上计算评估价值的方法，不仅考虑了各分项资产是否在企业中得到合理和充分利用、组合在一起时是否发挥了其应有的贡献等因素对企业股东全部权益价值的影响，也考虑了企业所享受的各项优惠政策、公司的管理能力、人力资源、要素协同作用等对股东全部权益价值的影响，根据被评估单位所处行业和经营特点，收益法评估价值能比较客观全面的反映目前企业的股东全部权益价值。
结合本次评估目的综合考虑，本次评估以收益法确定的评估价值151,700万元作为公司的股东全部权益价值。
综上，标的公司采用两种评估方法评估时评估结果差异主要是由于两种评估方法途径不同、范畴不同、企业所属行业和经营特点造成的，产生差异原因客观、合理。
4、评估方法的合理性
企业价值评估的基本方法包括市场法、收益法和资产基础法。市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。收益法是指通过将被评估单位预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。
按照《资产评估准则—基本准则》，评估需根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估方法。
由于目前国内资本市场缺乏与标的企业类似或相近的可比企业；股权交易市场不发达，缺乏或难以取得类似企业的股权交易案例，故本次评估不宜采用市场法。
漫游谷各项资产负债权属清晰，相关资料较为齐全，能够通过采用各种方法评定估算各项资产负债的价值，故适宜采用资产基础法进行评估。
漫游谷目前运行正常，发展前景良好，相关收益的历史数据也能够获取并模拟合并，未来收益能够进行合理预测，对应的收益率也能够合理估算，适宜采用收益法进行评估。
根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，本次评估确定分别采用资产基础法和收益法进行评估，经综合分析，最终确定漫游谷的股东全部权益的评估价值。有关本次标的公司的评估方法详见“第四节”之“三、（二）标的资产评估值”。
综上，中和评估选取的评估方法恰当、合理。
5、评估增值分析
本次标的资产收益法评估结果较基准日2012年8月31日账面净资产值增值率较大，主要是因为标的公司所处行业优势以及标的公司自身的经营竞争优势， 漫游谷凭借《七雄争霸》的市场表现树立了良好的品牌形象，取得了网页游戏行业领先的市场地位，漫游谷的游戏开发能力、运营能力、品牌优势等重要资源对企业价值产生了很大的贡献，在收益法评估结果中得到合理体现，而账面净资产则无法包含上述无形资产，故增值率较高。
本次评估收益法评估结果增值原因详见“第四节”之“三、（四）评估增值的原因”。
综上，本次评估结果合理、公正、客观的反映了标的公司的公允价值，给予投资者以充分、合理的判断依据。
6、标的资产定价合理性分析
（1）收益法评估预测值的合理性分析
根据中和评估出具的截至基准日2012年8月31日的《成都博瑞传播股份有限公司购买北京漫游谷信息技术有限公司股权项目资产评估报告书》和《成都博瑞传播股份有限公司购买北京漫游谷信息技术有限公司股权项目资产评估说明》，漫游谷2012年9-12月、2013、2014和2015年度净利润预测值分别为4,021万元、16,118万元、18,349万元和19,993万元。考虑2012年1-8月标的公司净利润（备考合并口径）约为8,330万元，2012年评估预测值合计为12,351万元。
2012年标的公司业绩目标较评估报告中的评估预测值低351万元，鉴于2012年标的公司业绩目标已完成且达到评估预测值，不会影响上市公司和投资者利益的保护。业绩目标考核期已调整为2013年至2015年，以下主要就2013年至2015年业绩目标和评估预测值的差异情况进行分析。
业绩目标考核期内，业绩目标和评估预测值的差异情况如下表：
单位：万元
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业绩目标与评估预测值不一致的主要原因是：
（i）业绩条款是双方商业谈判的结果，本次交易为非关联方之间的市场化的并购交易，涉及相关利益方较多，业绩目标是各方经过长期谈判，根据标的公司2012年度初步的评估预测值，并约定增长率目标值确定的，作为交易价格调整的基础。而评估预测值是在双方就并购交易基本达成一致的基础上，在评估报告出具时，由中和评估估算确定的，并作为交易定价的参考。
（ii）业绩目标与评估预测值关于净利润的定义略有差异，从历史看标的公司由于行业和公司方面的多种原因享受一定的政府补助。收益法下的现金流预测不区分是否为非经常性损益，而业绩目标按扣除非经常性损益前后孰低值确定，客观上也导致在业绩目标设定时可能和评估预测值存在差异。
（iii）整体而言，2013-2015年业绩目标比评估预测值高出1,740万元，同时，为避免收购后标的公司业绩增长放缓，对收购完成后的2014年和2015年净利润目标提出了比评估预测值更高的目标，有利于进一步保护投资者利益。
上述安排有利于保护投资者利益，主要体现在如下方面：
（i）2013-2015年业绩目标比评估预测值高出1,740万元，作为评估定价基础的评估预测值偏低且不考虑营业外收入有助于本次交易估值更趋谨慎，而以整体上较高业绩目标为基础的交易定价调整机制可形成更强的约束。
（ii）对收购完成后的2014年和2015年净利润目标提出了比评估预测值更高的目标，为收购后标的公司持续经营奠定良好基础。
（2）标的公司估值合理性分析
（i）市盈率
漫游谷盈利预测及对应市盈率情况如下表：
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（ii）可比并购交易估值比较
根据相关上市公司公告，近期部分上市公司收购网络游戏资产的交易市盈率情况如下：
浙报传媒（股票代码：600633）2013年通过非公开发行股票以约32亿元收购杭州边锋100%的股权和上海浩方100%的股权，交易市盈率分别为15.21倍（标的公司评估值合计数/2012年业绩承诺合计数）；
掌趣科技（股票代码：300315）2013年通过发行股票购买资产方式以约8.1亿元完成了对动网先锋的收购，交易市盈率为14.19倍（标的公司交易作价/2012年实现净利润）。
（iii）可比上市公司估值比较
截至2013年6月28日，境内及香港上市的网络游戏行业主要上市公司市盈率情况如下表：
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数据来源：Wind资讯，浙报传媒数据取2013年预测市盈率
截至2013年6月28日，互联网软件与服务、家庭娱乐软件行业境内主要上市公司市盈率情况如下表：
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数据来源：Wind资讯，剔除亏损公司
2013年6月末，境内和香港上市的主营业务为网络游戏的主要上市公司市盈率平均为58倍，互联网软件与服务、家庭娱乐软件行业境内主要上市公司市盈率中位值为69倍，均远高于发行人本次收购的交易市盈率水平。
在评估预测值和业绩目标能够实现时，本次收购交易的估值水平较低，市盈率低于近期上市公司收购网络游戏资产的平均市盈率水平，同时也远低于网络游戏行业可比上市公司的平均水平，有利于保护上市公司和投资者利益。
（3）交易安排对投资者利益的保护
评估所用折现率为13.46%，但是由于交易定价（100%股权交易价格上限为146,800万元）略低于评估值（151,700万元），实际支付时间晚于评估基准日，交易的内部收益率将略高于折现率。
尤其是在本次收购中，采取了100%股权收购、分阶段交易的方式，并且根据约定的补偿增加了延期付款的比例，有效降低了交易风险，并显著提高了内部收益率，交易的经济可行性进一步提高。
假定评估预测值和业绩目标完成，且期间未进行利润分配，对于70%交易而言，首期付款比例约占66%，其余34%用于对未来补偿的保证；而对于100%股权交易而言，首期付款仅占47%，处于较低水平。具体支付安排如下表：
单位：万元
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同时，若目标公司2014年的净利润低于1.2亿，收购方有权选择是否继续进行后续30%交易，有助于降低整体交易的风险。
综上，评估预测与业绩目标差异的原因客观、合理；在评估预测和业绩目标能够实现时，本次收购交易的估值水平较低，市盈率低于近期境内和香港上市公司收购网络游戏资产的平均市盈率水平，同时也远低于网络游戏行业可比上市公司的平均水平，有利于保护上市公司和投资者利益；分阶段交易和相关支付安排有利于保护上市公司和投资者利益。
（二）公司董事会意见
公司本次非公开发行股票募集资金拟购买漫游谷股权，公司委托中和评估承担此次标的公司的资产评估工作，中和评估以2012年8月31日为评估基准日，采用资产基础法和收益法对漫游谷的股权进行评估，并出具了《成都博瑞传播股份有限公司购买北京漫游谷信息技术有限公司股权项目资产评估报告书》。
（下转A29版）
| 项 目 | 账面价值 | 评估价值 | 增减值 | 增值率 | |
| A | B | C＝B－A | D＝C/A*100% | ||
| 1 | 流动资产 | 20,346.63 | 20,346.63 | - | 0.00% |
| 2 | 非流动资产 | 1,061.81 | 1,096.09 | 34.28 | 3.23% |
| 3 | 其中：可供出售金融资产 | ||||
| 4 | 持有至到期投资 | ||||
| 5 | 长期股权投资 | ||||
| 6 | 投资性房地产 | ||||
| 7 | 固定资产 | 284.13 | 300.37 | 16.24 | 5.72% |
| 8 | 在建工程 | ||||
| 9 | 无形资产 | 60.39 | 78.43 | 18.04 | 29.87% |
| 10 | 长期待摊费用 | 588.30 | 588.30 | - | 0.00% |
| 11 | 递延所得税资产 | 128.99 | 128.99 | - | 0.00% |
| 12 | 资产总计 | 21,408.44 | 21,442.72 | 34.28 | 0.16% |
| 13 | 流动负债 | 1,157.93 | 1,157.93 | - | 0.00% |
| 14 | 非流动负债 | ||||
| 15 | 负债合计 | 1,157.93 | 1,157.93 | - | 0.00% |
| 16 | 净资产 | 20,250.51 | 20,284.79 | 34.28 | 0.17% |
| 序号 | 表格名称 | 账面值 | 评估值 |
| 1 | 其他应收款 | 725.69 | 725.69 |
| 2 | 其他流动资产 | 16,000.00 | 16,000.00 |
| 3 | 递延所得税资产 | 128.99 | 128.99 |
| 4 | 其他应付款 | 216.32 | 216.32 |
| 5 | 应付股利 | - | 11,043.48 |
| 净值 | 16,638.36 | 5,594.88 |
| 项目 | 预测 | |||||
| 评估基准日至年底 | 2013年 | 2014年 | 2015年 | 2016年 | 2017年至永续 | |
| 营业收入 | 7,999 | 29,390 | 33,178 | 36,446 | 37,115 | 37,115 |
| 减：营业成本 | 741 | 2,449 | 2,689 | 2,952 | 3,242 | 3,242 |
| 减：营业税金及附加 | 58 | 212 | 239 | 262 | 267 | 267 |
| 减：期间费用 | 2,471 | 7,766 | 8,664 | 9,710 | 10,931 | 10,931 |
| 其中：销售费用 | 448 | 998 | 1,084 | 1,180 | 1,284 | 1,284 |
| 管理费用 | 2,023 | 6,768 | 7,580 | 8,531 | 9,646 | 9,646 |
| 财务费用 | ||||||
| 减：资产减值损失 | ||||||
| 加：公允价值变动收益 | ||||||
| 加：投资收益 | ||||||
| 营业利润 | 4,730 | 18,963 | 21,587 | 23,521 | 22,675 | 22,675 |
| 加：营业外收入 | ||||||
| 减：营业外支出 | ||||||
| 利润总额 | 4,730 | 18,963 | 21,587 | 23,521 | 22,675 | 22,675 |
| 所得税率 | 15% | 15% | 15% | 15% | 15% | 15% |
| 减：所得税 | 710 | 2,844 | 3,238 | 3,528 | 3,401 | 3,401 |
| 减：少数股东损益 | ||||||
| 净利润 | 4,021 | 16,118 | 18,349 | 19,993 | 19,274 | 19,274 |
| 加：税后利息 | ||||||
| 息前税后营业利润 | 4,021 | 16,118 | 18,349 | 19,993 | 19,274 | 19,274 |
| 加：折旧和摊销 | 189 | 666 | 666 | 666 | 666 | 666 |
| 减：资本性支出 | 953 | 415 | 415 | 415 | 415 | 415 |
| 减：运营资本增量 | 749 | 1,193 | 567 | 471 | 22 | 0 |
| 自由现金流量 | 2,507 | 15,177 | 18,034 | 19,774 | 19,504 | 19,526 |
| 折现率 | 13.46% | 13.46% | 13.46% | 13.46% | 13.46% | 13.46% |
| 后续期间平均增长率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 折现年数 | 0.17 | 0.83 | 1.83 | 2.83 | 3.83 | 4.83 |
| 折现系数 | 0.9792 | 0.9001 | 0.7934 | 0.6993 | 0.6164 | 0.5433 |
| 现金流折现现值 | 2,455 | 13,661 | 14,308 | 13,828 | 12,021 | 10,608 |
| 明确预测期自由现金流折现现值之和 | 66,881 | |||||
| 永续期自由现金流折现现值之和 | 78,836 | |||||
| 加：多余现金 | 395 | |||||
| 加：非运营资产 | 5,595 | |||||
| 加：长期股权投资 | 0 | |||||
| 减：有息负债 | 0 | |||||
| 股东权益的公允市场价值 | 151,700 | |||||
| 2013年 | 2014年 | 2015年 | 合计 | |
| 业绩目标 | 15,600 | 20,300 | 20,300 | 56,180 |
| 评估预测值 | 16,118 | 18,349 | 19,993 | 54,460 |
| 差异 | -518 | 1,951 | 307 | 1,740 |
| 2012年 | 2013年 | 2014年 | 2015年 | |
| 评估预测值（万元） | 12,351 | 16,118 | 18,349 | 19,993 |
| 市盈率 | 11.89 | 9.11 | 8.00 | 7.34 |
| 排名 | 代码 | 简称 | 总市值（亿元） | PE（TTM） |
| 1 | 300052.SZ | 中青宝 | 42.48 | 226.96 |
| 2 | 300315.SZ | 掌趣科技 | 118.75 | 134.42 |
| 3 | 600633.SH | 浙报传媒 | 128.16 | 27.09 |
| 4 | 0700.HK | 腾讯控股 | 4,486.83 | 32.90 |
| 5 | 3888.HK | 金山软件 | 120.24 | 22.53 |
| 6 | 0777.HK | 网龙 | 78.48 | 83.58 |
| 中位值 | 119.49 | 58.24 | ||
| 平均值 | 829.16 | 87.91 |
| 排名 | 代码 | 简称 | 总市值（亿元） | PE（TTM） | PE（2013E） | PE（2014E） |
| 1 | 300104.SZ | 乐视网 | 206.09 | 96.25 | 70.92 | 48.95 |
| 2 | 000503.SZ | 海虹控股 | 126.55 | 558.76 | 408.24 | 197.74 |
| 3 | 603000.SH | 人民网 | 121.38 | 54.45 | 39.84 | 29.30 |
| 4 | 300315.SZ | 掌趣科技 | 118.75 | 134.42 | 71.09 | 52.97 |
| 5 | 002405.SZ | 四维图新 | 96.69 | 77.61 | 43.13 | 32.97 |
| 6 | 300017.SZ | 网宿科技 | 60.48 | 54.55 | 40.20 | 28.51 |
| 7 | 300113.SZ | 顺网科技 | 56.17 | 60.43 | 40.17 | 28.29 |
| 8 | 300052.SZ | 中青宝 | 42.48 | 226.96 | 0.00 | 0.00 |
| 9 | 002315.SZ | 焦点科技 | 40.89 | 33.21 | 27.26 | 21.63 |
| 10 | 002095.SZ | 生意宝 | 34.10 | 95.97 | 75.97 | 55.10 |
| 11 | 300295.SZ | 三六五网 | 22.92 | 22.60 | 18.56 | 14.62 |
| 12 | 300226.SZ | 上海钢联 | 12.50 | 40.94 | 32.53 | 22.21 |
| 中位值 | 58.32 | 69.02 | 40.18 | 28.91 | ||
| 平均值 | 78.25 | 121.35 | 72.33 | 44.36 |
| 分期 | 时点 | 70%交易 | 30%交易 | 合计 | 百分比 |
| 1 | 本次交易交割日 | 68,670 | 68,670 | 46.78 | |
| 2 | 2013年标的公司审计报告出具后15日内 | 10,360 | 10,360 | 7.06 | |
| 3 | 2014年标的公司审计报告出具后15日内 | 10,360 | 37,110 | 47,470 | 32.34 |
| 4 | 2015年标的公司审计报告出具后15日内 | 14,210 | 6,090 | 20,300 | 13.83 |
| 合计 | 103,600 | 43,200 | 146,800 | 100.00 | |