⊙黄湘源

  以我国现行证券法的框架，新股发行完全放开，不走审核的程序还不具备应有的基础条件，但不久前出台的《新股发行改革征求意见稿》在回到市场定价路子上来的同时，还前所未有地关注到了减持价格。《意见》要求，发行人应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案；其所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。这表明了管理层心目中发行的市场化，或将是一种同去杠杆化的大形势相适应的市场化。

  多年以来，沪深市场上对IPO市场化一直存在着一种误解，以为市场化发行就意味着发行人想怎么发就怎么发，多高的发行价都没问题。正是出于这样的误解，“三高”发行才会愈演愈烈，且超募比例越来越惊人。在“重融资轻回报”的市场定位下，IPO被当成一夜暴富的捷径。不在少数的一些不符合上市条件的发行人为了达到圈钱的目的，甚至不惜铤而走险，疯狂造假。某些保荐人和中介机构在巨大的利益诱惑下，也不顾职业操守，不仅伙同造假，还帮着哄抬发行定价。正是由于财富不仅来得太容易而且也多得几乎超出了所有人的预期，即使原来靠实业起家的产业资本也不由自主地滋生了改弦易辙的念头，大批募集资金尤其是超募资金被挪作他用，更多被用作投资理财，而更大批量更大幅度的减持套现以及更为频繁的高管辞职套现，则更无异于“卖企业”，根本背离了通过发行上市更好地支持企业实业资产加快发展的初衷。

  说穿了，所谓“高价发行——新股上市上涨——更高价发行”的模式，无非就是“钱圈得越多——投资理财越多——减持套现越多”，而随着IPO的从“提款机”变成“大卖场”，这种模式也走到尽头了。高杠杆率最终不过是使“钱生钱”变成“钱灭钱”。IPO一次又一次地被暂停，就是再生动不过的注脚。

  笔者由此认定，未来即将重启的IPO，即使还不可能一下子就彻底脱离行政审批机制，那么，引进“去杠杆化”则势在必行，至少应尽其最大可能在遏制“高价发行——大比例投资理财——大规模减持套现”上有所作为。这不仅是为了让市场不至于为IPO重启感到心慌，更重要的是为了避免IPO不能证实自身的成长故事而给股市带来更大的持续下跌的压力。

  从去杠杆化的要求来看，此次征求意见的方案将其核心议题放在了控制发行价格上，没有涉及此前提到的淡化盈利能力判断等涉及行政审批的内容。笔者认为，这显然是不够的。淡化盈利能力判断，尤其是放低创新型企业创业板上市门槛，牵一发而动全身，不仅对行政审核制“对号入座”的底线是一种潜移默化的考验，对信息披露的回归本真，估值定价的消除泡沫，也有着更为直接的影响。在某种意义上，淡化盈利能力判断不仅将为IPO从行政审核制过渡到注册制创造必要条件，同时也是从根本上改变IPO融资高杠杆率取向的开始。

  实施优先股制度，也是对股改以来误导市场的全流通概念的拨乱反正。将大股东股权转成优先股，将有效地体现同国际规则的接轨，改变上市公司“一股独大”体制结构下的“重融资轻分红”倾向，而随着流通股结构的改变，以分期分批的可流通混淆全流通所带来的大小非减持压力也将随之而得到有效化解。比起以发行价限控大小非减持价，能更有效地消除体现在大小非减持过程中片面追求高杠杆率的倾向，自然也有利于更好地消除中小投资者长期以来对大小非减持的恐惧。

  去杠杆化理该体现在IPO全过程的每一个环节中。在发行审核时就重视打假当然非常必要。但若对在上市后被发现的造假罚不到位、该退不退，则无异于对高杠杆率圈钱倾向的鼓励，对犯罪行为的鼓励。所以，上市条件和退市条件的修订都是行政行为，并不存在法不到位的制约。IPO去杠杆化，应该并且也必须与造假即退市结合起来，该退则退，绝不含糊。

  （作者系知名市场评论人）