上海证券报·2013年第三季度债券市场调查报告显示——
三季度债市波动仍将受制于流动性因素影响
2013年二季度债券市场可以载入史册。不仅一场突如其来的债市风暴刮向债市各个角落，令监管一度成为二季度债市的关键词。货币市场在6月末也上演一出罕见的流动性风暴，在股市和金市等多个市场发酵。
货币当局的本意，是提醒商业银行谨慎控制信贷等资产扩张偏快，这可能导致流动性风险，加强和防范同业业务期限错配风险，但6月末资金价格却出现异常扭曲。6月末广义货币（M2）同比增速已放缓至14%，创下今年来新低，显示“铁血纠偏”的效果已有成效。
尽管如此，这一影响估计在三季度仍将持续。虽然经济弱复苏和通胀温和等因素整体利多债市，但基本面因素已退居其次，影响债券投资者的利空因素，演变为对流动性的谨慎预期、监管措施是否持续等。
本报通过对包括银行、券商和基金等24家机构调查发现，近九成受访者认为三季度国内经济增速将继续下滑至7%至7.5%，通胀将保持温和态势。超四成受访者认为，资金面将是影响三季度债市的最大因素，其次才是经济基本面、外围市场和通胀因素，与债市核查风暴一起，对流动性的谨慎预期，都将制约三季度债券收益率下行空间。
受访金融机构名单（排名不分先后）：
浦发银行、兴业银行、招商银行、顺德农商行、广发银行、中国人保资产管理股份有限公司、招商证券、广发证券、中信证券、第一创业证券、国信证券、光大资产管理公司、国泰君安证券研究所、申银万国证券研究所、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬及多家基金等24家机构。
再次表示感谢。
A
经济基本面利多债市
1、近九成投资者：三季度国内GDP增速下滑
受对中国经济的悲观预期影响，多数债券投资者表示对三季度经济增速不乐观。其中，88%的受访者认为，刚刚出炉的二季度GDP同比增速7.5%，预计今年三季度经济同比增长将下探至7%-7.5%之间，低于今年上半年GDP同比增长7.6%水平。
下调三季度经济增速的不在少数。德意志银行大中华区首席经济学家马骏指出，预计今年三季度GDP同比增速将降至7.5%，主要是受到PPI下降、企业信心不足等背景下“去库存”因素影响，加上近期“钱荒”可能加剧银行和企业“囤积”流动性倾向，也可能进一步导致货币流通速度下降。
一家受访的国内大型券商认为，三季度货币政策将继续处于“中性偏紧”环境，在此背景下，保障房建设及棚户区改造将面临资金压力，对投资的拉动作用将有限。因此，下半年经济复苏情况仍将整体偏弱。
同时，三季度经济增速放缓预期，也不支持通胀预期上行。调查结果显示，受访投资者预期三季度的通胀表现将较为温和。五成受访者认为，三季度CPI同比增速区间落在2%-2.5%之间，较6月份有所回调，但超过四成受访者认为CPI同比增速将落在2.6%-3%区间。
有券商研究认为，“下半年通胀大概率仍将延续低位震荡态势，预计三季度CPI同比涨幅仍处于低位，均值维持在2.2%附近。受食品价格季节性回升影响，CPI同比涨幅至9月至10月份将开始小幅上行，但上行幅度不大，全年高点水平大概率仍将处于3%水平以下。”
从外需来看，尽管6月贸易数据被视为“挤干”了水分，国内进出口增速出现少见的“双降”局面，但受访投资者对三季度的情况仍存分歧。结果显示，超四成受访者认为出口增速不会继续扩大，五成受访者认为出口增速也许会继续扩大。
国内某大型券商认为，美国经济复苏状况良好有助于外需稳定，但欧洲及日本经济前景不确定性强、虚假贸易监管加强、人民币有效汇率持续上升等因素增加了出口环境的不确定性，预计下半年出口增速仍将低位徘徊。
面对“经济冷、金融热”的怪相，央行一直强调要继续执行稳健的货币政策，合理保持货币信贷总量。在此背景下，96%的受访者认为，三季度基准利率将维持不变，71%的受访者认为当季存款准备金率也将维持不变。
调查结果显示，67%的受访者认为，三季度货币政策整体取向将与二季度保持一致，另近三成认为，三季度货币政策较二季度更紧。
2、海外：QE在三季度是否退出仍存分歧
量化宽松（QE）退出预期，将主导海外市场的资金流向。但本报调查结果发现，债市投资者对三季度美国QE是否会退出仍存分歧。其中，46%的受访者认为，美国QE终将退出；有38%的受访者认为，还需进一步观察；另有17%的受访者认为，QE暂时不会退出。
据申银万国首席宏观分析师李慧勇预计，QE退出时点可能会选择今年四季度，方式是先确定到期本息和不再继续投资，并逐步减少国债购买量，然后再停止MBS的购买量。因此，QE退出的基准情形是今年四季度，而非市场预期的今年九月，明年将彻底退出。
美联储近期释放出退出量化宽松政策信号，引发全球金融市场大幅波动和部分新兴市场出现资本外流现象。如果QE退出，全球资本流入将显著调整。调查结果显示，63%的受访者认为，届时资金流出压力增大，但另有近三成受访者认为不会。
市场分析指出，美国QE退出预期不断强化，必然支持美元走强，美元走强对于国内债券市场有可能形成双重影响：一方面，从历史经验来看，美元走强将打击大宗商品，抑制全球物价走势，形成美元与国内利率的负相关性；另一方面，美元走强，或导致资金回流美国市场，一旦资金大规模撤离，将导致国内流动性紧缩。
上证报调查显示，超八成受访者认为，国内债市收益率将显著变动。其中，75%的受访者认为收益率将上行，8%的受访者认为收益率将下行，另有17%的受访者认为国内现券收益率的变动不会太大。
不过，从央行的表态来看，货币当局似已做好QE退出的准备。7月11日央行副行长易纲曾表示，中国拥有充裕的流动性和比较高的法定存款准备金率等缓冲措施，来应对美联储退出量化宽松政策的外溢影响，中国将继续保持货币市场流动性适度和稳健的货币政策。
B
资金面因素三季度“为王”
1、75%受访者：外汇占款将下滑
在经历6月末罕见的资金价格异常飙升后，“620之殇”俨然成为债市投资者心中挥之不去的阴影。展望三季度，本报调查结果显示，与以往影响更为重要的基本面因素相比，流动性是影响三季度债市最大的因素。
上证报调查结果显示，超四成受访者认为，资金面将成为影响三季度债市的最大因素，其次才是经济基本面，然后依次是外围市场和通胀因素，分别占比16%和14%。
具体来看，75%的受访者认为，三季度资金面将会偏紧。以银行间7天质押式回购为例，58%的受访者认为将在4%-5%之间，这与二季度基本持平，二季度该回购利率平均水平为4.53%。
从影响资金面的外部因素来看，67%的受访者认为，外管局20号文对资金面的影响将逐渐被淡化，33%的受访者认为还将持续影响三季度资金面变化。此外，在一季度外汇占款新增规模大幅上升之后，伴随美联储退出QE预期升温，资金在二季度的流动方向出现逆转，开始呈现净流出迹象。
在此背景下，随着海外对人民币贬值预期加大，三季度外汇占款下滑趋势渐成共识。本报调查结果显示，受访者对三季度外汇占款下滑的趋势较为趋同。75%的受访者认为三季度外汇占款将较二季度下滑。从具体规模来看，超四成受访者认为是0-1000亿，38%的受访者认为在1000-2000亿之间。
从影响资金面的内部因素来看，监管层对影子银行的清理进程，这一因素影响深远。
中信建投指出，影子银行对资金面影响分为同业业务和银行理财对资金面等两方面影响。从同业来看，银行同业业务实质上由资产驱动，银行在获得合适资产后，才会着手进行负债的吸收，且资金的错配较为普遍，若负债到期，银行会提高加点主动增加负债，容易引发市场利率上涨，带来同业资产负债的波动，导致市场资金面更加紧张。“未来如果外汇占款流入保持地量，在资金面总量偏紧情况下，同业业务或对资金面造成一定扰动。”
2、公开市场回笼量或维持低位
虽然央票这一回笼工具今年才复出，但也一波三折。自从5月初重启后，央票发行量一直维持低位，即使6月末资金最为紧张时，央行一度仅发行20亿央票，彰显其坚定的回笼意愿，直到6月最后一周，才在公开市场暂停操作。
上证报调查结果显示，75%的受访者认为，三季度央票即使重启，其发行量或维持二季度的低位水平，利率将继续维稳。另有25%的受访者认为，三季度央票或将一直暂停发行。对于央票发行利率，无一投资者认为利率将下调，显示市场预期央行对回笼流动性的决心较大。
回顾6月份，货币市场全月拆借和回购平均利率分别上升至6.58%和6.82%。尽管如此，从央行的多次表态来看，6月末金融机构超额准备金率为2.1%，超额准备金余额达到2万亿元，通常保持1万亿元左右已较为充足，显示银行体系流动性在总量上并不短缺，但银行间资金紧缩力度，显然超出了大多数人预期。
值得一提的是，对三季度反映银行闲置资金程度指标——超储率变化，受访者意见分歧较为明显。调查结果显示，五成受访者认为，三季度超储率会继续下降，另五成受访者认为三季度超储率不会继续下降。
据中信证券测算，下半年金融机构超储率将在1.3%-1.5%附近波动，整体上略低于上半年水平，预计伴随年末财政存款投放，年末超储率将在短期内提升至1.8%-2.0%附近。
展望未来，央行在7月14日表示，货币市场利率的适度变化有利于发挥价格杠杆的作用，促进金融机构审慎稳健经营，优化金融资源配置，引导金融机构更有力地支持经济结构调整与转型升级。
在此背景下，经历了6月末资金异常紧张之后，市场对三季度公开市场操作预期较为乐观。中信建投认为，在维护短期市场稳定性方面，下半年央行将释放出更多正面信息，公开市场操作将偏向于中性的对冲操作。
“央行会维护市场的稳定，政策的使用和政策含义对市场的传导，将有更强的连续性。这样市场资金面将更趋稳定，但资金成本将高于一季度水平。”中信建投预计，7月下旬资金面仍将面临财政存款上缴、大行派息等短期紧缩因素影响，资金成本待8月份才能回到正常水平。由于目前一般性存款增长压力较大，9月下旬资金面也将较为紧张。
C
债市三季度延续窄幅震荡趋势
1、谨慎看多利率品种
在预期三季度经济复苏疲弱、通胀温和背景下，46%的受访者认为，三季度债市将窄幅震荡，延续二季度波动趋势；近三成认为，或将诱发牛市。
调查结果显示，三季度国债收益率曲线更趋陡峭，已成市场共识。其中，67%的受访者认为，三季度国债收益率曲线将趋于陡峭化。从标杆性品种十年国债收益率来看，五成受访者认为将至3.5%左右，另超过四成受访者认为将达到3.6%及以上。
从供给来看，利率债的发行规模将逐渐上升。记账式国债自二季度开始密集发行，地方政府债发行开始启动，预计三季度记账式国债的供给压力将继续增大，同时下半年政策性银行的金融债净供给也会有所增加。
一家受访券商认为，经济增长偏弱，制约长期利率债上行空间，对利率债而言是一种利好，但资金面中性偏紧，对利率债下行形成障碍。需要关注的是，央行货币政策变动、金融市场监管转变及海外市场风险情绪调整等因素仍将是诱发利率产品收益率波幅增加的主要原因。
2、信用债发行减速 危与机并存
刚过去的6月份，城投债发行规模锐减。数据显示，当月发行城投债533亿元，较上月发行400亿元增加较为明显，发行规模已接近2月春节时水平。
这种趋势在三季度还将延续。调查结果显示，近五成受访者认为，三季度城投债供给不会加大。光大证券首席宏观分析师徐高认为，审批从严，债市资金紧缺，是导致发行规模下行主要原因。由此预计，未来城投债发行量会随“钱荒”压力放缓而逐步回升，但短期内难以回复到此前水平，资金约束也将影响基建投资，难以发挥持续推动投资作用。不过，6月下旬国务院的棚户区改造计划有望令部分企业发行的城投债受到政策扶持，城投债中相关的债券占比可能会出现提升。
与此同时，调查结果也显示，除资金面影响外，机构对三季度信用债的风险也较为担忧。29%的受访者认为，三季度信用债的最大干扰将源于信用风险；五成认为信用债资质下沉将是大概率事件。
在资金紧张的情况下，城投公司本身债务问题更易暴露，6月数据就已显示，城投平均票息率重新接近AA企业债收益率，低评级城投债占比也在提升。
事实上，在2012年年报陆续公布后，5月和6月债券外部评级下调次数明显增多。据记者统计，上半年评级下调行业主要分布在钢铁、化工、机械和煤炭等周期性行业。
虽然信用风险目前来看还整体无忧，但市场分析认为，在三季度经济复苏疲弱情况下，周期性行业面临需求不振和产能过剩等双重压力，其三季度信用质量出现好转的可能性不大。
在此背景下，信用风险仍压制市场。58%的受访者认为，三季度信用利差将扩大。
但整体而言，信用债三季度危中有机。中信证券指出，从整体环境看，短期内受偏紧资金面、偏谨慎的货币政策以及较弱基本面的共同作用，信用债投资环境相对中性。中长期看，随着资金面的缓解、基本面的下滑以及政策面可能的调整，市场环境可能相对有利，收益率的中枢可能将有所下移，其空间取决于经济的下行幅度。
3、策略：高等级信用债最被看好
分品种来看，43%的受访者认为三季度最看好高等级信用债，34%的受访者认为将看好利率债，15%的受访者认为看好城投债。而仅有4%受访者看好低评级信用债。
“在6月资金面趋紧的时候，3-5年高等级品种利差波动区间明显收窄，未受到资金面趋紧的冲击。”某受访券商指出，目前经济下行风险加大，利好高等级债。
但对于低等级品种，未来面临的风险因素则较多。中信建投指出，一是信用风险在增强，政府对改革态度渐强。二是供给压力可能释放，这是由于上半年低等级债发行过少。棚户区改造是否“点燃”城投发行值得关注。此外，影子银行和信托监管将令低等级信用债的买盘减少。
有意思的是，与上半年完全不同的是，67%的受访者认为三季度债市适宜的配置策略为哑铃型结构，这与前两个季度大不相同，意味着更多的机构已做好长期债券与短期品种的分散匹配的准备。而子弹形和梯形的比例相等，均为17%。
在久期的控制上，46%的受访者认为，三季度合适的久期应在1-3，42%的受访者认为应该在3-5。此外，对信用债的加仓也出现了分歧，果断加大配置和“再等等看”的比例各为25%，与前一季度无变化的占比为21%。
超六成受访者：债市盈利模式将改变
2013年可谓是债市的“监管年”。4月开始掀起债市监管风暴，涉及丙类户资格、一级市场发行、异常交易监测、信息披露、网上交易、结算制度等，市场预计下半年债市监管风暴仍将继续。
4月份以来，债券监管风暴，令债市颇为“受伤”。46%的受访者认为，债市风暴将影响投资者信心，令现券交易量继续萎缩。
最新公布的数据也验证了这一点。据记者测算，6月企业债净融资仅占社会融资规模的不到6%，5月份占比为18%。这一趋势与4月以来债市持续整顿去杠杆，5月末以来银行间市场流动性紧张息息相关。
不过，多数受访者认为，企业融资量萎靡仅是暂时现象。本报调查数据显示，46%的受访者认为，债市核查风暴对三季度企业融资总量的不会造成负面冲击，影响甚微；令近三成受访者认为还有待观察；仅有17%的受访者认为债券融资量会继续减少。
核查风暴对于债市更深远的意义在于债券盈利方式的改变。有63%的受访者认为，这将令原有的债市盈利模式发生改变。
“一旦代持等市场交易模式被禁止，对于债市机构，包括券商自营、公募、私募、丙类户等涉表外杠杆机构的传统盈利模式都有可能发生巨大转变。”某南方券商固定收益部人士表示，尤其在央行7月出台8号文后，场外交易的灵活性大打折扣，债市流动性和杠杆或承压。
上述人士也指出，8号文要求全面线上交易，但在目前交易能力和系统磨合需要时间的情况下，场外交易的灵活性将大打折扣，债券市场的流动性承压。此外，对于此前利用线下交易进行头寸调剂的机构而言，交易效率的下降，可能也意味着杠杆成本的上升，会导致机构去杠杆进一步深化。不允许撤销或变更交易，也可能导致结算违约的发生。
同时，三季度债市的杠杆水平将继续降低，已成共识。79%的受访者认为，三季度机构的杠杆率水平将继续降低。
“从央行发布的八号文来看，今年的黑天鹅风暴并未结束。”上述券商认为，从这个角度而言，目前债市投资仍防御为先，以利率债和高等级信用债为主。