刚刚过去的二季度，对于债券基金投资管理人而言，是一个异常困难的时期。从4月份突如其来的债市监管风暴，到6月份流动性恐慌预期引发的短期资金价格暴涨，这一季，纯债市场急跌，收益率曲线扭曲，多数债券基金遭遇了相当大的冲击，屡屡出现负收益。

  即便是在这样的情况下，天治基金固定收益部总监秦娟掌管的天治稳健双盈，依然获得了超越基准的正收益。去年，该基金以16.18%的收益夺冠，上半年，该基金继续以11.01%的收益率，在所有债券基金中名列首位。

  “之所以能做到这点，主要在于对宏观经济脉络主线的清晰认识，同时独立地进行逆向思考。”秦娟坦言，这跟整个投研团队“协同作战”密不可分。

  对于下半年的债券市场，她说，虽然经济复苏低于预期，基本面支持债券走好，但资金面并不宽松，此外，券商资管等机构去杠杆导致债券供给增加，也将抑制债券市场的表现。不过，就可转债而言，依旧具备不错的投资机会。

  ⊙本报记者 吴晓婧

  债市进入“平衡市”

  经济和通胀的基本面组合，向来是决定债券市场基本趋势的根本因素。

  “相较而言，通胀不是最为担心的因素。”在秦娟看来，“国际大宗商品价格持续下跌抑制了输入型通胀，其次，经济疲软而上游依然处于去产能、去库存状态，与此同时，货币投放的力度也是中性偏紧，上述三个因素决定了通胀再度上行的风险较小。唯一需要担心的就是，美国经济复苏之后，导致原油价格提升。”

  此外，宏观经济顺应中期趋势继续缓慢下降，中国经济面临的中期掣肘依然存在，地方政府债务压力、房地产产业链持续受制约，以及进出口贸易受制于汇率和劳动力成本上升。

  谈及对于下半年政策方面的预期，秦娟认为，国家对经济增速下行的忍耐力提高，放权、结构优化和转型的政策意图显而易见。不过，值得注意的是，国务院在调整结构的过程中，依然是“有保有压”，十天出台了三大扩内需措施。  

  7月3日，国务院常务会议提出加大对棚户区改造、节能环保、公共服务业、城市基础设施和促进消费等方面的投入；7月5日，国务院发文强调进一步发展消费金融促进消费升级；7月12日，国务院常务会议研究部署加快发展节能环保产业，促进信息消费，拉动国内有效需求，推动经济转型升级。

  就货币政策而言，秦娟表示，6月份罕见的“钱荒”从一定程度上已经反映了央行的态度，即金融系统内去杠杆是很迫切的，这也为债券市场埋下了较长的隐患。虽然流动性冲击的洪峰已过，但资金中枢明显抬升，市场整体流动性预计不会回到上半年水平。而此前券商资管等杠杆较高，在去杠杆的过程中，也增加了债券的供给，这将在较长一段时间抑制债券市场。

  看好可转债行情

  “下半年的债券市场，需要更加谨慎。”在秦娟看来，下半年需要侧重于防守。

  事实上，其管理的天治稳健双盈由于提前去杠杆，较好规避了6月份的流动性冲击，而接下来要做的，就是防止信用违约风险的增加。

  “高等级信用债投资机会值得关注，但对低等级信用债的态度则要十分谨慎。”秦娟表示，近期不少信用债被下调评级或展望负面，后续恐怕类似的负面评级行动仍将不少，低等级信用债或将承压。

  事实上，从中长期看，实体经济去产能、调结构的过程将使低等级的产业债信用风险上升。从估值来看，低等级信用债的安全边际已大为降低。从市场行为的角度看，当市场形成较为一致的预期时，低等级信用债也很难还有明显强于中高等级行情。在整体基本面不利的局面下，信用风险成为信用债下一阶段面临的调整压力之一，“安全性”是三季度信用债投资的首要考量因素。

  值得注意的是，年初秦娟预期，今年债券市场的主要利润来源可能是利息收入，而不是价格波动，而如今她的预期更加谨慎一些，在其看来，下半年资本利得很有可能会是负的。

  相较而言，在秦娟眼里，“今年的机会更偏向于权益类市场，目前股市的表现也反映出了市场对经济足够的悲观。”

  除了较好的踏准债市节奏外，上半年秦娟对于权益类的投资也可圈可点。2季度天治稳健双盈的权益类仓位依然较重，保持在15.49 %左右，4、5月份主要以TMT和环保为主，这也较好的契合了市场的热点，在6月份随着地产类股票的不断下跌，增加了低估值的地产类股票配置，并在随后地产股“脉冲式”的行情中及时获利了解。

  同样源于对于权益类市场的看好，二季度在多数基金减持可转债之际，秦娟又一次“逆市而动”，大手笔的加仓了可转债，一举将可转债仓位提升至47.68 %。

  在其看来，目前可转债整体估值相对便宜，前期的调整提升了部分转债足够的安全边际。短期而言，很有可能债市波动幅度不会太大，即便不会立刻上涨，但票息也将构成收入来源的一大部分。